公牛电器：插座一哥成长的烦恼

1月16日，"插座一哥"公牛集团在上交所开启新股申购，发行价高达9.45元/股。对于投资者而言，如果A股主板新股首日涨停的规律仍旧有效，那么中一签公牛集团，就将带来2.62万元的收益。因此，公牛集团新股成为打新者难得的"大肉签"，备受市场关注。

资料显示，公牛集团位于浙江慈溪，公司实际控制人为阮立平、阮学平两兄弟。公司主营产品就是日常随处可见的"公牛牌"插座及墙壁开关，以及部分LED照明产品。

大多数人或许想象不到，看似小小的插座与开关，背后却是一门大生意。资料显示，2016年-2018年，公牛集团净利润分别为14.07亿元、12.85亿元和16.77亿元，如此看来，未登资本市场的公牛集团，也是一头妥妥的现金牛。

然而，不差钱的公牛集团，却因为IPO之前的突击分红问题，受到恶意圈钱的指责。公司招股说明书数据显示，2015年-2017年，也就是公司正式启动IPO前后，公司实际控制人突击分红33.4亿。这一明显有着肥水不流外人田的做法，饱受市场人士所质疑。

与此同时，公牛集团目前既面临插座及墙壁开关等老产品遭遇业绩天花板的困境，也面临LED照明新业务方面成长的烦恼。在公司的成长性面临较大挑战的背景下，被看作大肉签的公牛集团，一签到底能赚多少，着实尚未可知。

小插座背后的大生意

资料显示，公牛集团位于浙江慈溪。上个世纪90年代初，慈溪涌现出数百家生产插座的家庭作坊，并逐渐成为全国有名的插座生意基地。公牛集团的所在地观海卫镇，又被称为插座帝国。

1995年，返乡创业的阮立平，也选择了做插座生意。当时，NBA正风靡全国，芝加哥公牛队更是如日中天，爱打篮球的阮立平就将公司及品牌也取名为"公牛"。

刚成立之时的公牛，也只是一家只有五个员工的家庭式作坊。但经过20年的发展，公牛集团已经成为插座行业的龙头一哥，其插座和墙壁开关产品已占据了该行业市场份额第一的位置。其中，对产品质量的重视以及在行业内创新性的营销手段，成为公牛集团成功的两个关键因素。

据称，目前广为使用的按压式开关，就是由公牛集团在1996年所首创。至今，国内市场 90%的插座转换器仍采用此种设计。"公牛安全插座，保护开关保护人"的广告语，又让公牛当上了安全插座的代言人，并成功与其他插座品牌做了区隔。

2007年，公牛又率先打破墙壁开关长久以来的白色设计方案，开发出一系列如水晶系列、高晶玻璃等创新产品，成功将产品定义为"装饰开关"的公牛，顺利从插座领域进军到墙壁开关插座领域。

公牛集团很早就意识到品牌的重要性，并创新性地把快消品行业地毯式铺货营销手段运用在插座产品的销售与推广之中。通过持续给全国各地的五金售点免费投放"公牛"店头招牌等广告资源的方式，公牛集团抢占了大量的五金店面的广告位，力求实现"有公牛的地方就有五金店，有五金店的地方就有公牛。"

招股说明书显示，公牛集团2015年-2018年主营收入分别为44.45亿元、53.66亿元、72.40亿元和90.65 亿元。同期的净利润分别为10.00亿元、14.07亿元、12.85亿元和16.77 亿元。

2018年，公牛集团转换器产品营业收入为48.47亿元，墙壁开关产品收入为27.97亿元，两者合计收入76.44亿，合计占比85%。看似不太起眼的开关插座生意，营业收入却高达数十亿元，每年为公牛集团贡献的净利润也超过10亿元。

2018年，功成名就的公牛集团，成为美国芝加哥公牛俱乐部新年赛合作伙伴。在当年的常规赛中，公牛队主场的场边、篮架和观众席上的LED灯带上，都可以看到公牛电器的身影。

左手巨额分红，右手招股募资

2018年９月，公牛集团在证监会网站披露了招股说明书，正式启动了A股IPO。然而，尽管公司业绩保持了稳定增长，但因为其IPO前突击分红问题，受到了市场的广泛关注与质疑。

招股说明书显示，就在公司正式启动IPO的前三年，公牛集团累计分红金额高达33亿元。其中，2015年分红5亿元，2016年分红5.8亿元。2017年分红更是高达22.5亿元，占当年净利润171.21%。

这种分红金额远超过当年净利润的分红方式，颇有肥水不流外人田的味道。因为在2017年之前，公牛集团由阮立平、阮学平两兄弟100%持股。即便是在2017年引入部分外部股东后，阮氏兄弟所持公牛集团股份仍高达96%。因此，上述33.3亿元的现金分红，有32.5亿元落入了阮立平和阮学平两兄弟的口袋。

根据公牛集团的招股说明书，公司计划从二级市场融资48.8亿进行产能扩张。但公司连续三年大比例分红的做法，早就暴露的公司并不差钱的事实。如此以来，公牛集团又陷入了恶意圈钱的质疑之中。

左手巨额分红，右手招股募资的问题，还只是公牛集团的一个表面问题。作为一家典型的家族性企业，公牛集团错综复杂的关联交易问题，更是引起了监管层与投资者的密切注意。

目前，包括阮立平、阮学平两兄弟及其姐妹阮亚平、阮小平和阮幼平在内的阮氏家族在公牛集团的持股超过97%。此外，阮立平妻子的姐姐潘晓霞、潘晓霞的配偶蔡映峰、以及阮学平妻子姐姐的配偶虞仲灿，也间接持有公牛集团0.061%的股权。

而在更加庞大的家族网络中，不少人又成立了自己的公司，与公牛集团发生着各种业务往来。其中，既有对公牛集团进行供货的配件商，也有从公牛集团采购产品进行销售的经销商。截止到2018年末，公牛集团仍存在63家关联公司，在2018年期间，关联交易金额高达5亿。

天花板隐忧

尽管遭遇关联交易的质疑，在实际控制人向公司出具了《避免同业竞争的承诺函》之后，公牛集团仍得以顺利过会。随着公司新股申购的成功完成，公牛集团正式登陆资本市场已在眼前。

目前，公牛集团的主营业务主要由转换器、墙体开关插座、LED照明及数码配件四大部分组成。其中，转换器及墙壁开关属于插座大类，两者占据公司绝大部分收入比重（85%）。

作为公牛集团起家的产品，公司转换器产品目前处于行业绝大龙头的地位。资料显示，2018年，公牛集团转换器产品天猫线上市场占有率为66.39%，排名绝对第一。与此同时，公牛集团在2018年墙壁开关插座产品天猫市场占有率达到26.08%。

根据太平洋证券研报数据，目前转换器、墙壁开关插座市场规模均接近200亿元。2018年，公牛集团转换器产品营业收入为48.47亿元，墙壁开关产品收入为27.97亿元，两者合计收入76.44亿。若从插座（转换器+墙壁开关）总量来分析，公牛集团总体市占率在20%上下。

然而，不论是线上市场占有率已经达到60%以上高位的转换器产品，还是竞争日趋激烈的墙壁开关产品，以上数据都只代表着公牛集团过去的辉煌。现在行业增长天花板已现的情况下，公牛集团这两项业务收入很难再有太大的提升空间。

或许公牛集团早已意识到插座行业的天花板问题，早在2014年，公司就布局LED照明业务。相对于插座行业仅仅百亿级别的市场容量，LED通用照明行业空间则超过2000亿，公司似乎找到了业绩成长的新突破口。

然而，公牛集团的LED照明业务进展却很不乐观。数据显示，2018年公牛集团LED照明业务收入仅为7.41亿元，远不及行业龙头欧普照明同期79.63亿元营收的零头。

根据研究机构 CSA Research所发布的《2018中国半导体照明产业发展蓝皮书》数据，2018年中国LED下游通用照明产值为2,679亿元。从这一数字推算，公牛集团LED照明产品2018年市占率仅为0.27%。

随着房地产市场的波动以及宏观经济的放缓，国内LED照明行业也告别了前期高速增长的黄金时期，2018年行业增速仅为5%。在行业增速大幅放缓的背景下，行业竞争日趋激烈。如此一来，公牛集团似乎错失了LED照明高速增长的风口。

公牛集团在面临插座及墙壁开关产品行业天花板困境的同时，LED照明业务未来发展又难言乐观。尽管公司过去的业绩较为稳定，但公司的成长性依然面临较大挑战。从这一角度出发，对于幸运打中公牛集团新股的投资者来说，似乎更应该见好就收。

（作者为私募基金行业研究员）