跟谁学，是下一个瑞幸，还是中概股的标杆？

来自美国做空机构的沽空报告；被指控"财务造假"；管理层回应"做空报告一派胡言"。

从4月2日起，提起上述三条事实，投资者们一定会想到瑞幸咖啡。然而，还有另一家中概股企业，具有完全相同的特征。

这就是"中国目前为止唯一盈利的在线教育上市公司"--跟谁学（NYSE：GSX）。

轻敌的后果

4月3日晚，跟谁学发布了2019年年度报告。

2019年全年净收入21.149亿元人民币，同比增长432.3%；净利润2.266亿元人民币，同比增长1050.3%；付费总人次2,742,545，同比增长257.6%。 

财报数据处处喜人，股价开盘却连连下跌。在财报公布当天，跟谁学盘中一度跌愈18%，最终略有反弹，收跌15.52%。随后几个交易日，股价仍然维持下跌趋势。

与瑞幸咖啡同为中概股的跟谁学，成了投资人眼中的定时炸弹。 

对于灰熊调研（GRIZZLY REPORTS）2月25日晚间发布的59页做空报告，跟谁学CFO沈楠说："GRIZZLY REPORTS的报告充满了基本的财务常识错误，以及捏造的指控，我们与审计委员会及律师团队进行了充分沟通，并决定不对这种充满了猜测和妄议的报告多加评论。" 

事实上，灰熊的做空报告中，除了几个爆料跟谁学"黑幕"的帖子距今时间较长、证明力稍差之外，其他数据和图表详实并且有可靠出处，很难让人联想到"常识错误"和"捏造"。 

显然，沈楠的回应并不能安抚惊恐的投资人。在"瑞幸事件"发生后，灰熊做空报告中的任何观点都足以使信心脆弱的投资者疯狂出逃。

4月6日，跟谁学官网发布公告，强调德勤会计师事务所出具的是标准的、无保留的审计意见书，公司经营业绩和现金流量、年报中的相关表述均符合美国有关规定。

这条空洞的公告还是不能阻止股价下跌。跟谁学终于决定不再以沉默回应质疑。

亡羊补牢

面对连续下跌的股价，CEO陈向东在4月8日早晨便在自己朋友圈里发了投资者质疑的九宫格图片，并附一段长文，表示自己"很是愕然"，并强调"诚信是跟谁学最珍贵的核心价值观之一"。

8日下午，跟谁学临时召开媒体沟通会。陈向东多次强调跟谁学自成立以来就"以诚信为核心"，"所有的经营行为和业绩数据都以诚信为基础，从不弄虚作假，从不夸大和粉饰，经得起检验"。

对于做空报告，陈向东表示，由于跟谁学的教学模式先进，美国机构暂时没有理解其经营模式，提出质疑可以理解。

"对于任何质疑非常欢迎，因质疑能够更早促使自我省思、自我洞察。"陈向东说，"我希望跟谁学能够在这次当中成为一个表扬、成为标杆，为中概股真正竖一个正气。"

跟谁学及时的回应是否能打消投资人的疑虑，真如陈向东所说，"为中概股竖一个正气"？

针对灰熊提出跟谁学通过关联方公司虚增利润，陈向东回应称跟谁学只帮助投资，没有获得利润。"我们不仅没有往这些公司做亏损拿利润，实际上给了一定的支持和启动资金，毕竟我本人每家公司也做了一定的投资。"办公地在一起是因为关联方当时找场地有困难，跟谁学以极低的价格租给他们场地。

关于2019年年度报告中列出的3.338亿元购买的三栋楼，实际建筑物总投资只有7500万元，跟谁学支付的价格高达总投资的4.45倍之多的事实，陈向东表示他是河南人，所以在河南买楼确有私心，希望支持家乡建设。

7500万元的总投资是2016年时郑州经济技术开发区公布的该地块的建设项目信息，现在作价5000元一平米，陈向东认为非常符合市场现状。"在郑州经开区那么一个地段，居然说我们洗钱了？把钱给洗走了？"他表示惊讶。 

针对老股东纷纷售出股票、前CFO在2019年IPO前离职一事，陈向东说："我们的内部股东、老股东他们退出，都是用我个人的钱买走了。"陈向东曾在内部进行表态，如果早期股东想卖股票，"我可以来买你们的股票。"而高管层变动并没有什么"阴谋论"，高层迭代是正常的，"对每个人进行了最好的安排。"

此外，做空机构还认为跟谁学长期大批量雇佣刷单员，虚增客户和订单。结合多渠道统计数据显示，跟谁学APP的搜索量、浏览量和下载量远低于同行，且该趋势即使是在疫情期间也没有显著变化，其财报中所列出的付费人次增长量着实令人怀疑。

对于刷单问题，陈向东没有给出正面回应，只是再次强调"宁愿公司不做，也不能作假"。并举例说自己曾不顾旁人请求开除了一个业绩非常好的员工，原因就是该员工进行虚假注册。他还说，2015年融资困难时，他也拒绝了别人用假数据骗融资的提议，"如果没钱了，我把家里所有的钱全部拿过来投。"

继续回击

4月9日晚，跟谁学紧接着召开了电话会议，向投资者公布了更多回击做空报告的细节。

在现金维度上，披露了现金及现金等价物、短期投资和长期理财投资的分布，都具体到了有哪些银行的支行。

截至2019年12月31日，跟谁学总计持有现金及现金等价物折合7400万，短期投资折合14.7亿，长期投资折合11.9亿。其中资产由境内的七家实体持有，主要来源于IPO的美元资产由境外开曼主体持有，且IPO后从未进行过结汇入境交易。

第三季度末和年末的现金及现金等价物，及短期投资的平均余额为13亿，对应利息收入1000万以及其他综合收益（OCI）净增加额350万，能估算出跟谁学持有的短期投资的年化收益水平在4.15%左右。跟谁学持有的美元产品即期收益率受到利率水平，信用利差, 和剩余时间等因素的影响，暂时呈偏低水平。

高层称，"上述detail information，都可以被加盖银行印鉴的Bank statement、付款单以及第三方估值报告佐证。"

关于用户数量，这次跟谁学终于拿出数据。管理层称，跟谁学跟多家快递都有合作，并没有任何一家快递"发货仓贡献了跟谁学90%以上的发货"。另外，由于学生报名多科目时，为节省成本会合并发货，所以发货量、发货时间与报名数并不完全吻合。

跟谁学引用Questmobile的数据，2019年下半年，跟谁学和高途课堂两个主要app 活跃用户总计新增221万，在教培行业的app新增排行中排名第三，结合跟谁学还有过半数学生未使用手机终端的实际情况，外部独立数据足以佐证跟谁学的高增长。

跟谁学高层认为，做空机构Grizzly Report在指控存在刷单现象时，所引用的一些流量数据源，不准确或不可靠。

关于"买楼洗钱"的说法，跟谁学再次强调，其购买的建筑物周边建筑物的每平米均价在8000元左右，而跟谁学支付的价格仅为4850元一平米。灰熊投资的这项指控"缺乏基本的商业常识"。

跟谁学这两次回应及时而有力，用详尽的数据，一条一条的反驳了灰熊调研的做空报告。

数据也挽回了投资者的信心。跟谁学盘初涨近10%，一度冲高至34.07美元。

高枕无忧？

有评论指出，跟谁学的大跌是因为"瑞幸事件"的发酵，中概股企业集体遭遇了信任危机。更有人指出，灰熊调研（Grizzly Research）发布的5篇做空报告中有两篇都是针对中国企业。

言下之意，跟谁学本身是无辜的，使其股价下跌的罪魁祸首，是做空机构对中国企业的恶意沽空，以及市场对一次财务造假的过度反应。

尤其是在跟谁学的两次回应之后，市场舆论的风向已经由"中概股可能真的都有造假问题"，慢慢转向"除了瑞幸，其他中概股都是躺枪。" 

但事实果真如此吗？ 

如果没有做空报告，跟谁学是投资人应当争抢的优质标的吗？ 

根据跟谁学2019年年报，抛开政策风险、汇率风险等系统性风险，笔者认为跟谁学在企业自身风险部分包括以下几个风险点：

1、教师这一核心资源可能流失。

跟谁学的"名师授课+双师辅导"是主打特色，前十大名师在2018年和2019年分别为公司带来46.6% 和 36.3%的收入。高薪酬是吸引并留住名师的有效措施。 

然而，随着各大教育集团甚至互联网头部企业纷纷进军在线教育市场，为了争夺优质教师资源，互联网模式中熟悉的烧钱大战开始，各机构提供的薪酬待遇已难分高下。 

某招聘网站显示，跟谁学为K12和初/高中在线直播主讲提供的薪酬范围是40-80k/月，而同样专注于在线教育的猿辅导的薪酬范围是20-40k/月（13薪），一起教育则愿意支付30-60k/月（14薪）。传统教育巨头新东方更是出资40-60k/月（15薪），高薪聘请初/高中主讲老师。 

倘若跟谁学无法提供高于市场的薪酬，将可能面临教师流失的问题。而教师离开必将使一部分学生随之离开，并可能将自己的教研成果带到其他平台，导致跟谁学教研成果丧失独特性。 

2、课时费高于市场平均水平，难以继续提高。

在线教育，尤其是大班教育，能够解决的问题之一，就是教育平权。因为互联网的普及性，三四线城市甚至农村的学生也有更多机会、更方便地接受一线城市名师的教育。 

跟谁学的官方网站上赫然写着陈向东的愿景："让每个角落的你，都能享受到优质的教育资源。"

陈总在说这句话的时候大概没有想到，除了科技的应用，课时费用也是普及在线教育的关键。 

随着在线教育的普及，一二线城市的用户数量逐渐接近饱和，之后的主战场必将转移到人数更多的下沉市场。 

在这里，除了教学质量外，合理的价格也是有力的竞争武器。 

跟谁学的课时费用已经高于市场平均水平，如果没有难以效仿的特色，在随后的竞争中必将因为其定价而丧失竞争力。 

3、企业运营成本不断提高。

跟谁学采用围绕主讲老师配置辅导老师、教研、运营等团队的模式，其获客成本远低于同行业其他企业。目前行业内的大部分公司都仍在亏损状态，并且获客成本超过千元，而跟谁学的平均获客成本仅为500~600元。 

随着竞争日渐激烈以及独特性丧失，跟谁学靠低廉的获客成本而获取高利润的模式变得难以维持。 

2018年销售费用占公司总收入的30.58%，而到2019年，该比例上升至49.22%。 

可以预见，在竞争逐渐进入白热化的过程中，企业的运营成本将会进一步提升，从而侵蚀其净利润。 

4、公司可能因违反有关规定而受到处罚。

跟谁学2019年报中多次强调，其品牌形象对于其吸引和留存客户有着"至关重要的作用"。如果品牌形象受损，将对企业造成极大的损失。 

灰熊的做空报告、瑞幸咖啡的暴雷，给跟谁学的品牌形象带来重击。然而，即使没有做空报告，跟谁学的品牌形象也已经有所受损。 

2019年12月，跟谁学APP曾因收集客户身份证号、银行账户信息等原因，受到"APP专项治理工作组"通报。虽然跟谁学很快发表声明称，已经按照有关部门的要求对APP进行了修改，但截至年报发布，有关部门仍未对此公布处理结果，而跟谁学尚有可能面临罚款或行政处罚。 

5、内控制度是否真的合规。

美国证监会要求在美上市的企业有合理可靠的内控制度，并在财报中进行相关披露。 

跟谁学上市未满一年，因此2019年年报中并未涉及其内控制度。公司公告称，公司已开始为根据2002年《萨班斯-奥克斯利法案》第404节的内部控制审计做准备，预计将在2021年提交的2020年度报告中，列入其注册会计师事务所关于公司财务报告内部控制的认证和报告。 

其准备的内控制度是否真的符合标准，尚待考证。一旦不符合标准，跟谁学将面临巨大麻烦。 

除上述5条外，年报中还提出，公司无任何商业保险做保障、因科技迭代需求公司成本不断提高等诸多问题。

何不独善其身

长期来看，市场是理性的。投资者不会因为一家公司的欺骗而永远放弃一个国家所有的企业。

倘若一家企业果真能做到坦然回应市场的疑惑和做空报告的指控，并能保持良好的增长率、盈利水平和内控制度，即使股价暂时因恐慌下跌，也会尽快回归合理水平。

与其暗自庆幸跟谁学的股价震荡只是由"瑞幸事件"引发的中概股信任危机造成的，不如客观地思考长期来看其股价的涨跌是否都在情理之中。

既然无法跟市场情绪抗衡，何不独善其身？保持健康发展，等市场情绪回归正常，等投资人发现公司的真正价值。