瑞幸咖啡离港股还有多远？

在资本市场，好公司一定有人追捧。

文丨BT财经 张津京

2022年北京冬奥会已经结束，但本届冬奥会带来的经济影响仍在扩散。其中有一个意想不到的品牌，冬奥会之后得到了越来越多人的关注。

谷爱凌在自己最优势的自由式滑雪大跳台项目上终于得到金牌之后，瑞幸咖啡第一时间发微博祝贺，并将小程序中"谷爱凌推荐"菜单加上了"夺冠"字样，还推出4.8折优惠券邀请消费者们"为夺冠干杯"。

人们这才想起来，北京冬奥会之前瑞幸罕见地、铺天盖地打了一轮线下广告，其中核心就是刚刚荣升代言人的谷爱凌。

伴随这个消息发出的，还有另一个统计数据：瑞幸在中国开店的数量已经追上并超过了主要竞争对手星巴克。根据媒体报道，截至2022年1月，$星巴克(SBUX)$   星巴克在中国的门店总数为5557家，而瑞幸则已经完成6031家店面的开设工作。

另外，2月4日传出的消息显示，瑞幸已经完成了与SEC的和解工作，并支付了1.8亿美元的罚款。美国证监会对此向法院递交了一个声明，表明瑞幸履行了义务，这对瑞幸完成重组，重新回归资本市场提供了最有力的优先条件。

也正因为跟SEC的和解基本上没有什么问题，瑞幸的大股东开始了股权和投票权的收购计划。这标志着瑞幸咖啡自财务造假被资本抛弃后再次获得了资本的信任。

1月27日大钲资本发布公告显示，其牵头的买方团完成了对瑞幸咖啡部分股东股权的收购，买方团其他成员包括IDG资本和Ares SSG Capital Management，总交易对价超4亿美元。

该笔交易涉及瑞幸咖啡部分前管理层成员所持有的总数为383,425,748股A类普通股票，而这些股票之前都属于公司前管理层陆正耀和钱治亚及其家族基金，目前都因为抵押给投行获取贷款而正在被清算过程中。

这些操作联系在一起，给很多关注瑞幸和美股市场的投资人不错的联想。越来越多的资本评论分析师觉得瑞幸很可能会很快回归美股市场。

2022年1月20日，英国的《金融时报》透露瑞幸咖啡正在探索在美国纳斯达克重新上市的计划，最快可能将在2022年底之前实施。问题是，这个报道几小时内就被瑞幸公司否认。

这背后到底意味着什么？

SEC和解背后的利益

2月4日瑞幸公司发布的这则与SEC和解声明，根本的内容是在表明，从美国政府监管层面，瑞幸需要支付的罚款和需要履行的义务已经完成。而根据美国证券相关法律，SEC向法院行文说明，这份和解文件从签约文件正式变成美国法律中认可的法律文书。

在这份和解文件中是有一些要素被许多第三方忽视的，却能从另一个角度说明,瑞幸此次和解并不是单单掏了1.8亿美元那么简单。

根据媒体报道，1月31日，在联合临时清盘人支持下，瑞幸咖啡境外债务重组计划已经基本完成，重组生效日正式达成。同时各相关方将尽快向开曼法院共同提出申请，撤回或撤销之前提交的清算申请，联合临时清盘人也将卸任。

具体境外债务重组计划到底是什么，在这则短短的声明中看不出任何端倪。如果结合与SEC和解的声明可以看到，最起码瑞幸咖啡与债权人之间达成和解协议，有一个重要的条件就是发行4.6亿美元的可转债。而且目前看债权人对这个债券的认购性非常好，相应本金已经在美国证监会监管账户集齐。

对此，BT财经特意向美国几位证券市场华人分析师发邮件询问，最终曾拿到密苏里州立大学金融MBA学位的华人分析师李昂对BT财经表示，只有债权人对于公司运营非常有信心，才会采用债转股并保留未来股转债可能性的财务解决方案。

"从这个声明可以看出，瑞幸做了一个境外债务，最起码是有4.6亿本金的可转债重组计划。而相关的债权人同意了这个计划，把自己的债权转换成新的可转债券，以便未来瑞信恢复上市之后，通过转换股票减少自己的损失。"

在这之前，为了取信资本市场，同时也为了跟陆正耀的管理团队做一个完整的切割，瑞幸从2021年10月到去年年底做了两件事，在公司管理基础层面的安排。

一个是2021年10月15日，瑞幸公布了新的股东权益计划。其中的核心内容就是--"当该股东权益计划被触发时，特定收购方的股权将被极大地稀释。但是，在任一股东或潜在股东满足成为该等特定收购方的条件之前，董事会可以随时全权决定豁免任一股东或潜在股东。"

这被称作是瑞幸为陆正耀准备的"特殊毒丸计划"。根据相应的安排，如果陆正耀从粉单市场大规模吸收瑞幸的股份，瑞幸董事会可以将收购方的股权极大稀释，从而降低其占股的比例和投票权，以达到规避或者干脆与陆正耀和背后的资本切割的效果。

同样，如果是董事会欣赏的战略投资者进入市场收购股权，董事会可以对此进行豁免。

瑞幸所做的另一件事是2021年12月13日，瑞幸董事会通过了公司章程的修改法案。这个法案比2021年10月份的股份计划更加明显，就是限制特定股东的股权和投票权。瑞幸的相关负责人在接受媒体访问时表示，这些决议是为了限制"受限制人士"获得或转让本公司的股份以及行使投票权，旨在保护公司的长期生存能力，并提升股东的长期价值。据悉，"受限制人士"包括瑞幸咖啡或其任何子公司的前董事、高级职员或管理层成员。

通过第1个权益计划限制了主导造假的陆正耀和其管理团队，利用再次收购重新返回瑞幸的可能性；而第2个修正案则彻底堵死了这些人在管理层和董事会干扰公司运营的可能性。

也正因为此，瑞幸相当于扫清了回归资本市场最后一轮障碍，大股东大钲资本才下决心收购完成超过30%的股权和超过50%的投票权，成为事实上的控股股东。

当然也正因为大股东下场控制住了瑞幸未来发展的方向，才让所有的债权人感到心安，也才有了一个各方都认为多赢的重组结果。

转回正常的经营

实际上从2020年下半年到现在，瑞幸经历了一轮浴火重生。

在造假案爆发之后股价跌跌不休的情况下，瑞幸大股东大钲资本的黎辉和愉悦资本的刘二海，开始主导瑞幸自救。

他们先选定的是CEO。

2020年5月12日，瑞幸公司公告，曾为陆正耀亲信和瑞幸公司经营管理实际指挥者的郭谨一，作为陆正耀代表的神州系与其他股东投资人都能接受的人选，被任命为公司的CEO。

当时陆正耀同意这个任命，是因为郭谨一加入神州租车超过五年，而且是被自己钦点进入瑞幸的自己人。其他股东同意这个任命，核心点就在于郭谨一最熟悉瑞幸公司的实际经营情况，因为他已经担任了长时间的副总裁，主要的工作方向就是公司日常的经营。

两个月后，郭谨一又出任公司的董事长。但这时候，很多人对他的看法还是一个"看守内阁的总理"角色，认为待公司正式破产之后，他就将离开这个工作岗位。

而当时大股东只是求稳，希望他能稳定瑞幸正在下降的业务和发展趋势，待他们清理完陆正耀余毒之后，回来重新"收拾旧山河"。

因此郭谨一从2020年下半年开始乃至以后，所秉持的全都是一个稳定且低调的发展策略。整个团队戏剧性的从以资本铸造品牌，回归到用口味和经营铸造品牌这一个最传统的经济学理论上。

"一开始只是想把瑞幸发展稳定下来，没想到他们干的很不错，尤其是2020年年底临时清盘的负责人发布了一份财务报告，对瑞幸下半年的财务进行了分析和研判，很多人才意识到郭谨一和他的团队很有能力"，香港知名投行分析师夏旭新对BT财经表示，他觉得正是这半年的运营，加强了大股东对于郭谨一的信任。

这份引起大股东关注的经营报告，2020年12月17日发布在瑞信官网和SEC的网站上，名字叫《THE JOINT PROVISIONALLIQUIDATORS' FIRST REPORT TO THE GRAND COURT OF THE CAYMAN ISLANDS LUCKINCOFFEE INC.》，翻译成中文就是《临时清盘人向开曼法院提交的第一份报告》，而这份《报告》的包括时间段为2020年1月1日至2020年9月20日。

其实这就是临时清盘人组织会计师事务所，对瑞幸半年以来的业绩进行了一个财务审查和说明。这份完全站在第三方角度的报告，某种意义上对于判断瑞幸未来发展更有说服力。

这份监管报告显示，瑞幸咖啡2020年前三个季度营收分别为5.65亿元、9.8亿元、11.45亿元。瑞幸咖啡2020年第三季度营收较上年同期增长35.8%。

其中，瑞幸咖啡2020年第三季度来自自营商店收入为9.76亿元，较上年同期增长23.1%；上个季度来自自营商店的收入为8.43亿元，较上年同期增长37.3%。

根据这份报告，预计瑞幸2020年营收规模在人民币38亿元到42亿元之间。截至2020年11月30日，瑞幸咖啡非限制性现金及现金等价物、短期投资为51.75亿元（约7.427亿美元）

光看这个数字可能没概念，但结合陆正耀造假事件就会发现，40亿人民币左右的年度收入是当时造假报告想实现的目标。原因就在于，瑞幸只有逐渐完成40亿人民币左右的年度收入，才能满足瑞幸盈利的收入基础，也才能不断增加资本市场对于瑞幸未来发展的判断。

而且瑞幸的亏损在不断下降，毛利率在上升。背后其实是郭谨一那半年关店策略起了重要作用。那段时间他关闭了所有不盈利或者地点偏僻的瑞幸门店，转而加强了线上销售的能力，精细化现有门店的运营。某种意义上，其重心已经从快速扩张转向针对性扩张，以此提高盈利能力和现金流表现。

这被看作是郭谨一获得瑞幸上下支持的一个重要时间节点。2021年1月初还曝出了原有陆正耀亲信向郭谨一发难的事件，但在大股东支持和广大员工认同下，郭谨一有惊无险。

之后瑞幸就采取了动态开店扩张与爆品打造战略。一方面瑞信咖啡的门店开始逐渐依靠互联网大数据以及瑞幸经营带来的相应数据分析进行研判，不是为了开店而开店，每一个开店开始有了盈利指标；另一方面，爆品战略成为瑞幸打造产品的基石，尤其是2021年打造的爆款新品生椰拿铁，彻底把瑞幸从一个濒临破产的咖啡品牌拉回到了市场的中心，而且还把椰乳这一个以往不被人关注的行业，变成了网红带货的优选产品。

2021年12月9日，瑞幸发布了2021年第三季度未经审计的财务报告，季度营收总净收入为23.502亿元人民币（合3.647亿美元），较2020年同期的11.43亿元人民币增长105.6%；自营门店运营利润为4.521亿元人民币（7020万美元），门店运营利润率为25.2%，2020年同期自营门店运营亏损为亏损210万元人民币。

关键瑞幸6成以上的门店是自营门店，而自营门店盈利就代表着瑞幸已经具备了全盘操作盈利的能力。这同时意味着瑞幸单店的运营达到了一个非常高的水平。

这是所有债权人同意重组，并将手中的债权先转化成可转换债券，等待瑞幸重生之后享受全红利的决策基础。如果没有公司运营层面的信息良好，瑞幸的重组不可能有现在这么顺利。

回美股还是港股

分析普遍认为现在瑞幸重返纳斯达克主板市场的时机已经成熟，但是究竟回美股还是赴港股，成为摆在瑞幸面前的首要问题。

"某种程度上，一家被SEC追责的企业股票已经降到了粉单市场，想要重新回归主板，首先要与监管部门也就是SEC和解，其次要取得股东和投资人的谅解，第三要使大量投资人转变印象，获取信任。"美国投行资深华人分析师李昂觉得，通过运营层面数据的发布已经转变了广大基础投资人的印象，而与SEC和解前提是跟债权人达成一致，这也将曾经所有的重新上市障碍都付诸了脑后。

因此才有了英国金融时报的相应报道，也才引发瑞幸公司的快速否认。当时媒体认为瑞幸否认此事是怕上市计划提前曝光，会影响到股东方和董事会对重新上市这件事情的运作。

但从其他角度来看，瑞幸现在的大股东和董事会可能有了另外的想法。

一方面，与SEC和解确实已经具备了重回纳斯达克主板的条件，但同时也意味着瑞幸的股票也满足登陆其他资本市场，例如港股的条件。

另一方面，2021年6月1号正式实施的数据安全法以及2022年2月15日网信办正式公告执行的数据安全审查条例（修订版），对于注册会员数量超过100万的互联网企业，赴海外上市有相应的规定，必须进行提前的审批。

"这对很多互联网企业上市是一个不小的影响，瑞幸想重回纳斯达克，恐怕相应的审查少不了。而美股又要求现在新上市的企业必须提供审计底稿，这与国家会计法规的要求不符合，可能这是让瑞幸管理团队和大股东最头疼的地方。"香港投行分析师夏旭新则认为，之后瑞幸登陆美股的可能性在逐渐缩小。

"目前港股分析师统一有研判，因为国家着力扶持香港资本市场的因素，互联网企业去香港上市要么不需经过审查，要么审查的范围很宽松"，夏旭新看来瑞幸会大概率回归港股市场。

而且，夏旭新对资本方最近动作的研判坚持了自己的观点："黎辉的大钲资本现在成为大股东、投票权超过50%，我觉得他的想法就是在为私有化瑞幸咖啡或者主导瑞幸咖啡下一个上市选择做准备。"

在夏旭新看来，花费这么大的代价去做这件事情，如果只是重回美国上市就显得有些多余。"毕竟大钲资本是VC，不是二级市场的基金，很少去做投资投成股东的事情，他们一定有自己的目的。因为简单去美国上市，他们只要跟随之后上市变现就好，不用下这么大功夫。"

美国知名投行摩根斯坦利的分析师克莱尔女士也在邮件中对BT财经表示，最起码美国市场是可以读懂瑞幸公司的发展逻辑和商业故事，这对一家正在重建的上市公司非常重要。

克莱尔称："华尔街投行之间有个共识，那就是'能盈利的就是好公司，持续能盈利的就是好模式'。从这个角度看，瑞幸现在可以归到好公司的范围中了。"

李昂也认同这一点，他觉得如果瑞幸咖啡很快回到美股，现在美国资本市场应该有传言。"1月份还曾经有过消息，后来迅速销声匿迹，这也说明一些问题。"

不过他认为，瑞幸咖啡以现在的经营状态，去美股、港股或者回A股上市都可以。"资本是追逐好公司的，当一家好公司出现的时候，在哪个资本市场都会得到追捧。"

但回到港股，瑞幸还面临沉淀发展的要求。毕竟港股有一个硬条款，就是管理层三年之内不能变动。"我判断瑞幸有可能选择港股上市，时间很可能会放到2023年的下半年"，夏旭新则认为瑞幸不会迅速回归主流资本市场，"如果到时候瑞幸凭着全公司盈利的状态回到港股，受到的追捧情况一定远超想象。"

因此，2022年怎么走对瑞幸来说十分重要，而接下来管理团队和股东方的决策，会影响到每一个投资人和潜在投资人的意愿。

经济学规律就是这样，在长期主义发展观的价值中，慢就是快。