掰开伊利“史上最强一季报”

近日伊利股份发布一份号称"史上最强一季报"的亮眼业绩，引起了二级市场投资者的追捧，但揭开其华丽的外衣，伊利并没有宣称的那么好。

文丨BT财经

4月28日晚， $伊利股份(SH600887)$ 伊利股份发布2020财年年报以及2021年一季度财报。

伊利年报数据显示，其营业总收入达968.86亿元，归母净利润70.78亿元；同期发布的2021年一季报显示，一季度营业总收入达273.63亿元，同比增32.49%，归母净利润28.31亿元，同比增147.69%。

伊利在其官方通告上用"逆势高位双增长"和"史上最强一季报"来形容这份年报和季报。那么伊利的这份"史上最强"财报成色到底如何呢?

2020的伊利看起来很好

伊利是中国乳制品行业的龙头企业，主要经营液体乳及乳制品和混合饲料制造业务，公司的主要产品有液体乳、冷饮系列、奶粉及奶制品、混合饲料等。

伊利2020年的财报整体看起来还是很"抗打"的。具体来看，报告期内公司液体乳系列产品营业收入比上年增长3.20%，奶粉及奶制品系列产品营业收入比上年增长28.15%，冷饮系列产品营业收入比上年增长9.35%。乳制品的市场渗透率不断提高，整体规模呈持续增长趋势。

年报显示，在产品方面，伊利通过不断创新品类、完善产品矩阵，打造新的业绩增长点。2020年，伊利旗下"金典""安慕希""畅轻""金领冠""巧乐兹"等重点产品销售收入比上年同期增长9.6%。同期，新品销售收入占比达到16%。"金典"低温牛奶、升级后的"金领冠"婴幼儿配方奶粉等业务都有突破性的表现。

销售渠道方面。伊利全渠道掌控力在不断增强。报告期内，伊利服务的乡镇村网点近109.6万家，较上年提升了5.5%。同时，公司渠道渗透水平也不断提升，凯度零研数据显示，截至2020年12月底，常温液态类乳品的市场渗透率为84.7%。

在精耕线下的同时，伊利2020年新零售的表现也可圈可点。数据显示，2020年，伊利电商业务收入较上年增长55%。另据第三方调研机构星图数据显示，伊利分别在"618"、"双11"、全年三个维度，摘得2020年全网B2C乳品市场份额的行业第一。截至2021年2月，伊利在电商渠道市场业绩增速高达77.6%，好于53.8%的行业水平，电商渠道市场份额突破30%大关，稳居电商B2C液奶份额第一位。

同时，伊利积极开拓海外市场。2020年，伊利的国际化布局再进一步，其收购泰国本土最大冰淇淋企业Chomthana后，该企业生产经营实现全面健康发展，公司在泰国市场的年度销售额也同比增长了68%。公司在印尼开设的工厂已经完成主体建设，投产后将提升伊利在当地市场的表现；爆款单品"安慕希"凭借差异化精准占位东南亚高端酸奶市场，品牌位居大酸奶品类前列。

2020年，凭借强大的抗风险能力，伊利还提前完成了"全球乳业五强"的战略目标，创造了亚洲乳业迄今为止在全球的最高排名，行业优势得到进一步强化。

在去年疫情影响下伊利在经营上有这样的成绩确实难得，但是这份成绩能经得起推敲吗？在伊利业务向前不断迈进时，竞争对手也在奋起直追，给伊利带来了巨大的压力。

在同业领域，另一位寡头蒙牛乳业也有着不错的业绩表现，以760.35亿的营收紧追其后。2020年蒙牛突破90%城市家庭渗透率，成为整个行业渗透率增速第一名，其明星产品特仑苏依然在市场独占鳌头，2020年实现了近20%的增长。在鲜奶市场，蒙牛市场份额扩张了1.7倍，飙升至11%，每日鲜语成为消费者心中新鲜乳品的代名词。

2020年，蒙牛低温酸奶延续了16年稳居行业之首的优势，此外纯甄系列产品、奶粉和冰品业务保持不错的增长，并与可口可乐成立合资公司，引入具有创新前瞻性的营养科技技术，加大技术升级力度。

从整个乳品行业来看，其实很多乳品企业增速都很快，伊利的业绩向好部分原因或是整个产业趋势带动吃到的红利。

"史上最佳一季报"？

2021年一季报显示，公司一季度营业总收入达273.63亿元，同比增32.49%，归母净利润28.31亿元，同比增147.69%，着实有些"惊艳"。

同时，2020年公司净资产收益率达到25.18%，处于同行上游水平，保持较强的盈利能力。每股收益为1.17元，创6年新高。在回报股东方面，2020年，公司拟10派8.2元，分红率高达70.5%，展现了企业的综合实力和对股东的诚意。

但这份"亮眼"的财报并非没有瑕疵，优秀的成绩单下也有一定的隐忧。

虽然因为疫情原因，伊利2020年的营收增速出现大幅下滑，但即使不受疫情影响的2019财年，13.14%的营收增速也较上一年度出现了-20.60%的下滑，且近四年呈逐年下降趋势，同样其净利润方面增速也出现下滑态势。

2020年度销售毛利率35.97%，同比下降-3.69%，且近两年的毛利率持续下降。毛利率下降，市场认为主要的原因是去年原奶价格上涨，好在今年一季度毛利率有所恢复。

2020年底，短期借款69.57亿元，较2019年底上涨52.57%，一季度末短期借款更是增加到106.35亿元。一季度末流动负债达到430.5亿元，较前两年大幅升上，流动资产与流动负债的比值也是持续降低，显示一定的流动性紧张。

负债规模的大幅上涨，带来的是利息费用的大涨，2020年，利息费用高达4.94亿元，同比增长81.45%。今年一季度利息费用已达1.83亿元，同比增长38.38%。

仔细拆分后发现，自2019年的58亿股权激励回购后，伊利的负债规模开始持续上涨。2019年8月，伊利耗资58亿元，以均价31.67元/股，回购1.82亿股用于股权激励。股权激励授予股份1.52亿股，价格为15.46元/股，不到回购均价的一半，一下子损失25亿元。

伊利五年的业绩承诺，扣非净利润增长率要达到年化8%，25亿元分五年摊销，每年5亿元左右。通常，会习惯采用压缩销售费用的方法来挤出利润，但像伊利这样的销售驱动的公司，持续压缩销售费用，又会对公司的市场份额和产品销售产生影响。

事实正是如此，推测在年报中得到验证，伊利的销售费用与去年相比仅微增2.22%，与往年动辄10%以上的增速相比大幅降低，费用控制得不错！但细看之下：广告营销费用竟然被列入了长期待摊费用。长期待摊费用一般只跟固定资产和财产权力（承包权、代理权）相联系，广告营销费放在这里有些格格不入。回看过往财报，这笔费用也是2019财年开始往长期待摊费用下放，说明伊利自己也知道不该往这儿放，但是如果不这么放的话就要增加近几亿元的费用，原本增速大幅下降的净利润更是雪上加霜。

过低的股权激励价格和过高的激励费用摊销，可能导致伊利持续压缩销售费用，去完成股权激励的业绩承诺。可以预见未来几年，伊利还可能会持续压缩费用，或会对其增长速度产生一定影响。

数据来源：伊利股份年报

再来看，一季度营收情况，从数据上看堪称"史上最佳"。237.63亿元同比增长32.5%；净利润28.31亿元，同比147.69%。

但细看之下能发现财报中巧妙的话术和"小心机"：去年伊利一季度净利润基数较小，所以今年同期有大幅度的增长，如果将数据与2019年一季度进行比较，增速则为24.38%，称得上优秀，但并没有那么亮眼。同时，一季度短期有息负债122.31亿元，负债率在同行中处于偏高水平，且短期偿债能力变差，流动性持续紧张。

从数据来看，这份一季报恐怕难谈得上"史上最佳"。

于此同时，行业老二也虎视眈眈。