人民银行和人民币汇率：干预还是不干预是一个问题

伴随最近数月来人民币重新返回升值轨道，最近一段时间人民币兑美元汇价在交易日内开始常常封于“涨停位”，这种以往非常罕见的现象连同其他公开数据正在释放一个信息，即中国人民银行已经明显降低了对人民币汇率的干预程度。

　　相对直观的一个证据是央行外汇资产的月净变动。自今年5月份以来，央行连续6个月外汇资产月波动都在60亿元以下，远低于2005年7月汇改以来超过2100亿元的月波动均值。通常，央行在进行货币干预时会大笔买入或卖出外汇，从而引起外汇资产的波动。该指标虽然不能直接反映央行干预的具体数额，但却足以提供一个大致的描绘。

和以前相比，央行减少干预会产生哪些不同或带来哪些影响呢？

　　首先，由于央行减少外汇干预操作，外汇资产变动相对较少，导致不再出现以往经常项目、资本项目同时顺差的“双顺差”格局。目前中国经常项目通过外贸等方式获得顺差，但对应到资本项目时却是逆差，顺差不再转换为央行外汇储备资产，而是分散到境内机构和个人身上，即央行所谓“藏汇于民”。这些对外资产必然通过境内机构和个人对外投资、借贷和存放等方式在境外运用。

　　这种变化意味着，外汇由原先央行单一持有，转为央行和民间机构、个人共同持有，有利于分散投资风险，提高外汇资产使用效率。同时，随着市场各参与方实力在过程中不断加强，供求关系在汇率形成中发挥更大的作用，汇率市场更容易接近双向波动并趋于均衡。

　　其次，央行在人民币面对升值预期时减少外汇干预，减少了对应投入市场的基础货币数量。以往为了将汇率维持在特定水平，央行必须买入大量美元，同时投放对应数额的人民币。人民币升值预期越强烈，投放的基础货币就越多，导致系统中流动性以较快速度上升。在这个期间，央行对应平衡流动性的方式多为调整存款准备金率和基准利率，然而由于操作本身的滞后性特点，此类调控手段往往带来许多副作用，给实体经济造成损伤。

　　现在央行减少干预，是在国内流动性调控上争取更多主动性的一种努力。随着伴随干预产生的基础货币投放规模下降，现在央行可以通过公开市场操作来更有效地控制国内流动性，保持国内金融环境的稳定，这一点从最近数月来逆回购操作的常态化可以得到佐证。另外，从市场多次降准预期的落空也可看出，央行倾向于减少使用这种不方便控制的工具。

　　最后，当前央行减少干预带来的表观影响，就是人民币对美元升值步伐加快。这一方面意味着人民币对美元计价产品和服务的购买力变强，包括进口商和留学生等群体从其中享受到了好处，但另一方面意味着美元对人民币计价产品和服务的购买力变弱，出口商和海外打工者的国内亲属等群体成了最大的受损者。

回过头来，以上一种转变最初是如何实现的呢？减少干预是央行主动进行的吗？

　　4月中旬，央行决定将人民币对美元汇率的单日波幅从原先的上下0.5%扩大至上下1%。当时更多的解读是，央行放宽了对汇率的管制，允许市场更为自由地定价。不过，由于央行不必遇0.5%就操作，大大降低了央行干预操作的频率和压力。4月以来，除了最近这段接连“涨停”以外，大部分交易时间里人民币汇率都位于中间价上下1%以内，也即央行很少有必要采取干预操作，对应的结果可以看到，外汇资产的月变动数额远低于历史平均水平。

　　不过以上分析并不意味着央行不具备主动干预的能力。人民币中间价的制定过程实际上更多带有央行主动参与的因素。可以看到，市场常常通过中间价相对前日尾盘价格的变动来分析央行干预意愿的强弱。另外，选取扩大波幅区间的时机也是央行主动选定的，这一点显然十分关键。

未来央行是否还会继续减少干预？

　　通过之前的分析可以看到，央行减少干预实际上带来的很大好处是，货币政策的灵活性和有效性得到了增强，基础货币过快扩张的风险降低。如果央行只有稳定物价一个货币政策目标，那么无疑干预越少越好。但就像央行行长周小川日前所承认的，中国的货币政策具有多重目标，除了稳定通胀，还要为经济增长创造一定条件，一旦出口行业因为人民币升值遭到过多损害，央行必定会介入干预。

　　另外之前的分析也提到，央行是否干预有时是被动的，比如当汇率触及“涨停”的同时，央行的干预实际上就开始了。例如近期人民币持续“涨停”，相信未来央行外汇资产变动数据也会有所体现。当然，央行可以选择继续扩大波幅区间，比如从目前的上下1%扩大至上下2%甚至上下3%，这样被动干预的机会可能会进一步降低。

　　然而继续扩大波幅区间存在一个时机选择问题。从目前的情况来看，4月中旬央行将波幅区间倍增是合宜的，但在当时决策时，很难就预见到结果会如何，因为国内外环境和条件十分复杂，各方面的不确定因素都很大，流动性环境可能随时都会发生转变。当时是如此，现在也是如此，决策者惟有稳步推进，兼顾平衡，才能把失衡的风险控制在可以应对的范围以内。