瑞尔对赌，胜算几何？

瑞尔为融资和投资者签了"对赌"协议，一旦今年无法上市，俏江南张兰的下场很可能在邹其芳身上上演。

文丨BT财经 梦萧

1953年出生的邹其芳算是大器晚成的创业者，从1999年创立瑞尔齿科至今，已经20余年。在创业初期，邹其芳一直恪守"急功近利的投资者不要，对赌协议不签，5年内不做加盟"的三不信条。这一信条直至2010年后方被打破。自2020年冲击IPO未果后，2021年7月再度传出冲击IPO的消息。

仔细梳理瑞尔齿科的融资经历，发现王思聪旗下的普思资本也赫然在列。普思资本在2014年3月以15.84美元/股的价格认购其22.09万股C轮优先股，总投资350万美元，折合人民币约2400万元。

68岁的创业者

1994年邹其芳从沃顿商学院毕业，两年的MBA让邹其芳成了"负翁"，个人负债超过8万美元，在那个年代算是背负巨额债务了。

为了还债和解决生计，邹其芳从美国来到香港，顺利进入美资信孚银行。但邹其芳在进入银行行业之后，才发现自己的选择错了，八年中美史克的工作经验和10年医药领域的工作经验在银行领域没有丝毫作用，几乎什么都要从头再来。就这样，邹其芳在银行行业痛苦地工作了两年，直到1996年他遇到了当年史克公司的董事长亨利·温特。

图：邹其芳

此时的亨利·温特已经退休，收购了美国最大的一家种植牙生产公司，但如何打开中国市场，也让他颇为头疼，在那次会议上，他遇到了邹其芳，他对邹其芳的个人能力比较看好，就和邹其芳说起了自己的想法，邀请邹其芳和他一起开拓中国市场。当时怀才不遇，一直酝酿创业的邹其芳自然不会错过这样的机会。于是，在酝酿三年后，第一家瑞尔齿科在北京开业。

从邹其芳和亨利·温特会面到第一家诊所开张，邹其芳经历了太多，他做足了市场调研，然后拿着自认为比较完美的商业策划书去找各种投资机构。拥有沃顿商学院的金字招牌加持，温文尔雅的邹其芳却没有得到华尔街投资者的青睐，甚至连国内的投资机构都对此兴趣寥寥，最后，包括亨利·温特和信孚银行的老板在内的几位朋友以天使人的身份对邹其芳进行了A轮投资。

但高端牙科当时在中国的市场并不好，满怀希望的邹其芳和员工一天也等不来一名患者。"我们知道（市场）有这个需求，但不知道这个需求什么时候来。"前期的邹其芳尽管内心十分焦虑却毫无办法，只能通过媒体不断地给市场教育，通过媒体发表大量牙齿护理的科普性文章，从洁齿到根管治疗再到种植牙的介绍，希望消费者认识到齿科护理的重要性。好在北京的在华外国人和海归众多，这些人对牙齿的护理理念和西方接近，在同为海外的邹其芳多次去各大商会和使馆做销售演讲之后，这些海归和外国患者为刚刚成立的瑞尔齿科带来了些许人气，瑞尔齿科渡过了最初的生存危机，但距离上市梦还相距甚远。

邹其芳在创业的最初十年，一直小心谨慎，十年间才开了10家诊所，他自己投资，会调骨干到新开诊所，便于沿袭过去的做事方式和价值体系。这种谨慎也保证了每家诊所都能健康发展，保持着每年40%的增速，患者比例也由最初外国人超过七成，逐渐转变为国内患者超过七成。

2009年瑞尔齿科销售额首次突破亿元，为1.1亿元，就在这一年，瑞尔齿科的高速发展才引起凯鹏华盈、启明创投的注意，并于2010年元旦为其投资2000万美元。在资本的助力之下，一年后，瑞尔齿科的销售额实现翻翻，突破2亿元。瑞尔成为京城高端牙科的代表，也吸引了众多资本的关注，2011年瑞尔完成了B轮2000万美元的融资。随后王思聪的普思资本成为C轮投资者，不过在瑞尔3年后D轮融资中，普思资本将22万股优先股以738万美元出售给了后进投资者。

2020年，瑞尔齿科成立的21周年，这一年邹其芳67岁，瑞尔集团终于成为中国最大的民营高端口腔医疗机构，但这一年瑞尔的上市梦并未如愿。在中国15个主要一二线城市运营107家医院和诊所的（截止2021年3月）瑞尔，上市越来越曲折。

连亏三年，亏损超12亿

瑞尔作为中国最大的民营高端口腔诊所，销售额看似喜人，但却是建立在高营销的基础之上，这就造成了巨额亏损，至今瑞尔已经连亏三年，累计亏损为12.28亿元。

在2017年拿到D轮融资的邹其芳当时信心满满地表示要在5年到8年时间完成千店计划，或许这个计划只是做给投资人看的，如今4年时间过去，门店总数只增加了30家，总运营规模只有107家，离"千店"相差甚远，计划只完成了十分之一。

在消费者的口腔护理意识逐渐增强之后，邹其芳将瑞尔打造成"瑞尔齿科"与"瑞泰口腔"两个品牌，一个偏高端，一个更贴近大众市场，从瑞尔招股书数据可以看出，大众市场正在崛起，2019年瑞尔齿科营收占比接近六成，而今年高端品牌和大众市场品牌已经几乎各占五成。

2020年上市失败，反而加大了瑞尔的融资力度，2021年4月，瑞尔集团完成由淡马锡领投的E轮融资，总融资额为2亿美元。继高盛、高瓴、中信资本等多家机构投资之后，淡马锡等知名投资机构相继入局。其中邹其芳持股11.87%，瑞尔员工持股22.42%，有绝对控制权。

口腔护理意识的增强，直接导致中国民营口腔医疗服务市场规模以每年复合增长率13.9%的速度增长，2020年已经达到831亿元的规模，高端齿科的年复合增长率更是达到15.2%。

但瑞尔齿科的高速发展，却未能带来收益，根据瑞尔齿科的招股书数据可以清晰看出，2019年瑞尔集团的收入为10.8亿元，2020年收入为10.99亿元和2021年收入15.15亿元，除去2020年因疫情的影响增幅偏小，2021年上半年即实现了超越去年全年50%以上的业绩。不过这样的业绩和"A股口腔第一股"通策医疗相比，依然存在不小的问题。

2020年通策医疗实现营收20.88亿元，几乎是瑞尔齿科的两倍，而门店总数上，通策医疗只有50家门店，远低于瑞尔齿科的107家门店。瑞尔的收入规模偏小，门店盈利能力较弱。

毛利率是衡量企业能否盈利的关键指标，近三年瑞尔的毛利率分别是15.2%、10.1%和24.1%，2020年毛利率低至10.1%，而通策医疗在2019年的毛利率高达46.9%，同样受疫情影响的2020年，毛利率依然高达45.2%，是瑞尔的4倍以上。毛利率过低成为瑞尔亏损的一大原因，瑞尔2019财年的净亏损3.04亿元，2020财年净亏损为3.26亿元，2021财年净亏损5.98亿元，近三年累计亏损12.28亿元。

同期的通策医疗在2019年实现营收19亿元，同比增加22.5%，净利润4.6亿元，同比增加39.4%。通策医疗2020的总营收是瑞尔的两倍，归母净利润为4.93亿元，同比增长5.69%；扣非归母净利润为4.73亿元。同样为高端口腔行业的代表，一家每年亏损数亿元，另一家却实现了年净利近5亿元。

招股书显示瑞尔的收入成本在逐年增加，2019年起至今分别为9.16亿元、9.88亿元和11.5亿元。这意味着2019年总营收减去收入成本仅为0.96亿元，2020年为1.11亿元，2021年为3.65亿元。对此瑞尔在招股书中解释说收入成本的增加主要是由于僱员福利开支的增加，同期分别为5.66亿元、6.15亿元和7.16亿元，这笔开支分别占每年收入成本的61.8%、62.3%、62.3%。长期维持在六成以上占比的高位之上。

负债规模超过总资产规模，是一个企业容易"爆雷"的重要特征，瑞尔已经连续两年负债规模超过总资产规模，招股书显示，2019至2021年3月31日，瑞尔的总流动负债分别7.4亿元、33.7亿元和42.57亿元，同期的净流动负债分别为1.53亿元、27亿元及31亿元。2019年到2020年净流动负债1765%。

"对赌"协议

如此激增的流动性负债，和瑞尔与投资方的"对赌"协议有关。瑞尔在招股书中对此解释称，流动性负债激增是由于可转换可赎回优先股的赎回权。这就有点对赌的味道。2020年27亿元的流动性负债中含有24.63亿元的可转换可赎回优先股，2021年31亿元的流动负债中包含31.78亿元的可转化可赎回优先股。

瑞尔自从走上资本之路后，已通过向投资者发行优先股完成多轮融资，并且将优先股指定为按公允价值计入损益的金融负债。由于该等优先股持有人可要求自各日期起一年内赎回该等优先股，因此该等已发行可转换可赎回优先股分类为流动负债。这种协议约定，就是赌瑞尔能成功上市，一旦不能上市，投资人摇身一变变成债权人，瑞尔的负债就会瞬间激增到比较危险的境地。

第一次冲击ipo时邹其芳和投资人的"对赌"协议约定，以瑞尔的失败而告终，第一份对赌协议约定，如果瑞尔有下列情形之一：在2020年12月31日之前未能上市且上市前市值至少10亿美元，或瑞尔严重违反任何交易文件的情况，这两种情况有一种或两种以上情形，优先股持有人可在发出书面通知的情况下要求瑞尔集团赎回，直接由投资转换成借贷。事实发展并不如意，瑞尔因故未能在2020年12月31日之前成功上市，因此所有A轮至E轮优先股于2021年3月31日被归类为流动负债。这也是瑞尔流动性负债激增的根本原因。

对赌失败后，瑞尔不得不在2021年1月和投资人坐在了谈判桌上谈判，将上市的截止日期推迟到到2021年12月31日。具体付出什么代价，瑞尔并未透露，但相比前面的对赌，这次的谈判，瑞尔付出的代价肯定不会小。于是瑞尔不得不抓紧时间上市。只是连续多年的负债和过低的毛利率，资本市场遇冷，能否如愿上市都是未知数。但留给邹其芳的时间真的不多了，一旦这次对赌失败，俏江南张兰的结局，就是影子，此时年近7旬的邹其芳，压力山大。

让邹其芳稍敢欣慰的是，口腔这个行业没有天花板，空间无限。有着金眼银牙之称的牙科，利润率普遍很高，现金流相对充裕，和国外发达国家的牙科行业相比，中国牙科尚处于起步阶段，未来的牙科市场潜力无限。一旦今年内瑞尔成功上市，邹其芳将成为年龄最长的成功创业者。

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