【BT财报瞬析】575亿签约与11.6%毛利率：中国金茂的逆势样本能复制吗

2026年8月25日，中国金茂控股（00817.HK）发布截至2026年6月30日止六个月的中期业绩公告。报表上的数字并不好看：营业额214.18亿元，同比下滑14.7%；毛利24.90亿元，同比下滑38.7%；毛利率从上年同期的16.2%降到11.6%；股东应占溢利8.79亿元，同比下降19.3%。

而在同一个时间窗口里，公司管理层对外给出的另一组数字是：上半年集团口径签约销售金额575亿元，同比增长约8%；回款507亿元；据第一财经引述的第三方机构榜单，其行业排名升至第七位。

一升一降，构成本轮房地产行业里一个很值得拆解的样本：一家看起来在"逆势增长"的房企，为什么交出一份利润下滑的中期报表？它的活法又能被谁抄走？

两份成绩单：一份关于卖房，一份关于结转

第一个答案藏在口径里。签约销售是当期合同的"接单额"，营业收入则是过去一到三年拿地项目交付后的结转结果，两者天然不同步。

把这条错配算出来：2026年上半年，575亿元签约对应214.18亿元营业额，签约对结转的比值约2.68倍；而2025年全年，1135亿元签约对应593.71亿元营业额，比值约1.91倍。比值拉大意味着签约留在体系内的部分变多了，当期确认的收入反而更少。也就是说，11.6%的毛利率主要不是2026年卖便宜了的结果，而是更早拿地、更早定价的那批项目在集中结转。

资产负债表也指向同一件事。截至2026年6月30日，公司"发展中及待售物业"为1267.65亿元，较2025年末的1060.82亿元增长约19.5%；投资物业从1086.06亿元增至1171.97亿元。账面货值在扩张，结转收入在收缩——房企正在把当期卖房收到的钱，压进未来的货值里。

需要划一条边界：8.79亿元股东应占溢利中包含投资物业公允值变动、联营与合营公司损益等，并非纯住宅开发的成果；因此毛利下滑也不能简单全部归因于开发板块。但毛利率从16.2%到11.6%这4.5个百分点的变化，方向仍然成立。

260亿元、15个项目、溢价率5.64%：把冷淡期当成定价窗口

公司披露，截至2026年8月，中国金茂获取15个二级项目，总土地款260亿元，全部位于一二线城市；15宗地中11宗为底价获取，平均溢价率5.64%。管理层在业绩会上表示，2026年以来新获取项目的平均销售利润率超过10%。第一财经同时援引行业数据称，2026年上半年百强房企拿地总额3360亿元、同比下降33.7%，而6月热点城市平均溢价率达17.4%。

这组对比的关键不在于"没人抢地"，而在于竞争方式变了：从"抢"变成"选"。当同行整体压缩投资时，土地市场的边际定价权回到了还有额度、还有信用的少数企业手上。值得注意的是取地结构——报道转述管理层称，15块地中9块以协议方式取得，即相当一部分来自收并购、产业与勾地类项目、城市更新等非纯公开拍卖渠道。这类交易对主体的信用背书、谈判与整合能力要求极高，比拼的不是出价，而是确定性。

一个缺口必须写明：中期业绩公告未披露土地储备的总建筑面积与总货值，因此无法判断这260亿元投资在公司整体土储中的实际占比，也无法判断"低溢价土储"能覆盖未来多长周期的结转。

2.89%的资金成本：分化真正的分水岭

公司披露，境内外有息债务平均利率降至2.89%，2026年上半年新增融资平均成本低至2.87%。

公告口径可以对上一段做交叉验证：2026年6月30日短期贷款255.22亿元、长期贷款972.36亿元，合计有息借款1227.58亿元；2025年末为281.25亿元加1008.87亿元，合计1290.12亿元——半年减少62.54亿元，与报道所称"较2025年末下降62亿元"吻合；短期借款占有息借款约20.8%，也与报道一致。同期现金及等价物373.45亿元，按此测算现金对短期借款的覆盖倍数约1.46倍（不含55.47亿元受限制存款及现金）；经营活动现金流净额104.87亿元，而2025年全年仅4.63亿元。

为什么2.89%比575亿元更重要？因为在11.6%的销售毛利率下，资金成本仍能被毛利覆盖，项目层面还能留出利润空间；而当房企融资成本处于5%以上甚至更高时，同样的毛利会被利息直接吃掉。这一进一出，就是本轮行业里央企国企与高成本房企之间最难跨越的门槛。

同样要写边界：公司总负债3581.77亿元，资产负债率74.27%；2025年末少数股东权益663.24亿元，高于532.37亿元的母公司股东权益，合作项目结构使并表口径与实际权益口径差异较大。至于全年1200亿元的销售目标（董事长陶天海在业绩会上表示），属于计划数而非结果。市场端的定价也偏谨慎——2026年9月7日收市，公司市值约178亿港元，市净率不足0.5倍（第三方行情数据，待以公司公告口径复核）。

做一成一能撑多久：两个前提，一张时间表

公司的说法是，2026年四季度起，2026年后新获取的项目陆续进入交付结转周期，带动开发板块毛利回升。说白了，这是一场用当期报表换未来货值的交易：今天的5.64%溢价率，要等到两年后的毛利率才能自证。

它至少依赖两个前提。一是价格兑现——报道引用管理层数据称新项目平均认购量兑现度119%、平均价格兑现度102%，但样本只有15个项目，且集中在少数核心城市，外推到全周期的可靠性有限；一旦核心城市售价再向下修正，10%以上的销售利润率会被迅速压缩。二是结转节奏不延后——货值增长19.5%而营业额下滑14.7%已经说明，从签约到确认收入存在明显时滞，交付一旦推迟，利润兑现同步后移。

其他房企能抄什么？收缩至15个核心城市深耕、把年度投资额钉在200亿至300亿元区间、用开盘量价与可研报告的比例来考核投资精准度——这套"不追高、做一成一"的纪律本身不神秘，把它变成拿地决策的前置约束而不是事后解释，是多数企业还能学的部分。学不来的，是2.89%的资金成本、协议取地的渠道，以及央企信用在合作方谈判中的分量。

后续值得盯的指标很具体：2026年全年毛利率能否回到15%上方、月度签约环比是否守住、短期借款占有息借款比重能否稳在20%附近、新增融资成本能否守在3%以内。

缩量时代活下来的方式不止一种。中国金茂给出的这一种，短期看销售、长期看结转，而真正的答案不在575亿元里，在两年后的毛利率上。

参考数据来源

• 中国金茂控股集团有限公司 · 截至2026年6月30日止六个月中期业绩公告（公司公告列表页，2026-08-25发布）· 2026-08-25 · https://www.chinajinmao.cn/jinmao/tzzgx/gsgg/A062004001Gone1.html
• 中国金茂控股集团有限公司 · 财务报告（二零二五年年报、2025年度报告PDF入口）· 2026-04-23 · https://www.chinajinmao.cn/jinmao/tzzgx/cwbg/A062004002Gone1.html
• 第一财经 · 拆解中国金茂上半年"投资账"：不追高、稳利润、拿一成一 · 2026-09-07 · https://www.yicai.com/news/103354745.html