【财报深度解读】国联证券并购民生证券，能否应对“排异反应”？

 

 

作 者 | Han
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券商整合，风继续吹。

 

2023年10月，中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”，打开市场对全行业146家券商整合的想象空间。

 

国联证券（ 601456.SH ）和民生证券的并购，是目前进度靠前、体量最大的一宗交易。

 

8月8日晚间，国联证券发布公告，拟通过发行A股股份方式，向45名交易对方购买民生证券合计99.26%股份。这笔交易的总对价高达294.92亿元，并募集配套资金不超20亿元。

 

回顾国联证券的业绩，近年其实并不耀眼。如今即将转身成为新的千亿券商、晋升行业头部，国联证券准备好了吗？

 

 

华丽晋升新千亿券商

 

国联证券诞生于江苏无锡。它最早成立于1992年，前身为无锡市证券公司，2008年5月改制更名为国联证券。天眼查数据显示，国联证券注册资本为28.32亿元；合并的对象民生证券注册地位于上海，注册资本113.73亿元。

 

目前国联证券的资产总额超900亿元，民生证券的资产总额在600亿元左右，二者合并后将稳妥晋升为新“千亿券商”。虽然没法和“三中一华”比肩，但是会极大提升行业地位。

 

开源证券发表于8月9日的研报，根据上述公告草案计算指出，此次收购完成后国联证券净资产将提升至474亿元，在上市券商的排名由35名提升至15名。

 

尤其是在投行业务上，国联证券有希望向前一步。

 

这是因为，近年来，民生证券将投行打造为拳头业务，在IPO过会数量、承销保荐收入和在审项目数量上，都做出了亮眼业绩。比如在2022年，民生证券的证券承销业务（来自券商报表的口径）净收入为15.02亿元，在营收里的占比为56.71%；国联证券当年的该业务收入仅为4.77亿元，在营收里的占比为18.18%。

 

《21世纪经济报道》指出，收购民生证券后，国联证券的投行业绩有望由全行业25名开外，一跃升至行业前十。

 

但也别忽视了另一个关键词——“有希望”。近两年IPO市场承压，券商的投行业务一夜入冬、面临重大考验。这也意味着，民生证券所擅长的业务，短期内恐怕难以施展拳脚。2024年上半年，民生证券的证券承销业务净收入已经降至4.19亿元，在营收中占比降至25.61%。

 

或是因为近半年来，市场已经知晓了这一并购，并充分消化了这个消息，所以此次重组方案出炉，对国联证券的股价影响有限。8月9日，国联证券高开逾7%，但随后涨势明显回落。

 

业绩在盈亏线横跳

 

回顾近几个季度的业绩，国联证券表现并不稳定，尤其是在利润上。

 

2023年年报显示，国联证券全年营业收入29.55亿元，同比增长12.68%；实现归母净利润6.71亿元，同比下降12.51%。

 

2023年第四季度的业绩成了包袱。东吴证券发表于3月28日的研报指出，四季度国联证券的营收和净利润分别为4.5亿元和-0.6亿元，同比下降21%和145%，对全年业绩造成较大拖累。

 

2024年一季度的业绩也不乐观。当季国联证券营业总收入为1.73亿元，同比下降74.44%；归母净亏损2.19亿元，较去年同期由盈转亏，变动幅度高达-205.50%。东吴证券发表于5月5日的研报分析，重资产业务表现有待提升，自营业务造成了较大拖累。

 

市场波动和利息收入转负，给国联证券带来了双重打击。

 

一季度国联证券自营业务收入（将投资收益对联营企业的投资收益、公允价值变动净收益都计入在内）为-1.50亿元，和去年同期的3.73亿元是两幅光景。另外，利息净收入由正转负，上述东吴证券分析认为，是公司融资规模上升、处置其它债权投资规模下降综合所致。

 

最近发布的年中业绩预告，已经如市场预料，国联证券的表现并不出色。数据显示，上半年国联证券预计实现归母净利润8261.77万元，虽然实现扭亏，但同比大幅下降86.24%。

 

国联证券的业绩遇冷虽然有行业共性原因，但横向比较，还是能发现做得不错的同行。这也意味着，国联证券有机会做得更好。

 

在券商经纪、投行等收费类业务继续承压的背景下，自营业务是各个券商业绩的关键胜负手。投资收益增长的，多是受“债牛”市场里固收类业务的亮眼支撑；下滑的，则大多是被A股等权益市场波动带下坡。

 

比如华宝证券、国元证券、首创证券，都和国联证券一样并非头部体量的机构，但自营业务都做出了亮点。据第一财经盘点，这些机构均在业绩快报里提示，投资收益有较大增幅，或以固收业务为代表的重资产部门实现证券投资收益，或资管业务和固定收益投资交易业务收入同比增长。

 

向公募化转型求发展

 

近些年，券商业竞争越来越拥挤、收费类业务不赚钱等问题浮现，差异化竞争和做出特色是必须要寻求的出路。

 

国联证券有意在“公募化转型”上做出尝试。

 

中航证券在发表于3月28日的研报中，对国联证券的2023年年报分析，看见公司资管业务实现净收入4.43亿元，同比增长了128.54%。且报告期内，公司资管业务出现了三重利好。

 

其一，是国联证券的主动管理转型比较成功。2023年，公司资管业务规模达到1172.93亿元，增长了14.94%，其中公募基金（含大集合）资产规模87.73亿元，增速达到21.75%，集合资管业务规模增长了79.64%至209.57亿元，且占比出现提升，意味着公司的公募特点被进一步强化。

 

其二，是公司在2023年收购并表了原属于“中植系”的中融基金，并将它更名为国联基金，带动资管业务的数据快速增长。截止2023年末，国联基金资产管理总规模升至1487.67亿元，其中非货币公募基金管理规模突破千亿关口、达到1015.73亿元。当年在并购后国联基金实现营业收入2.39亿元，净利润0.30亿元，对资管业务的收入实现了38.64%的贡献。

 

其三，2023年9月，国联证券资管子公司的设立得到了批复，后续有可能继续申请公募基金牌照。如果顺利的话，国联证券将会实现“一参（中海基金）、一控（中融基金）、一牌照”的公募布局，资管业务盈利能力有望进一步提升。

 

国联证券甚至早已经为三家公募业务防“撞车”谋发展。据财联社2023年4月报道，国联证券董事长、总裁葛小波表示，未来资管子公司和中融基金将依托各自优势和资源禀赋，进行差异化发展。

 

不过也要看到的是，同样向公募基金“一参一控一牌”求发展的券商，其实并不少。例如，兴业证券、广发证券、光大证券、安信证券、国金证券等多家券商都在通过旗下子公司正在或已经申请公募基金资格。

 

同时，中小券商的投研和权益业务有天然的劣势，因此即便拿到“入场券”，想把业务做出色也非常难。另外券商系的资管业务“马太效应”较强，中信证券、中金公司等受托资产管理规模遥遥领先。

 

国联证券意欲突破，极具挑战性。

 

勇于探索之路如何走得更精彩？

 

回顾国联证券这两年的发展壮大，和一系列披荆斩棘的并购相伴。除了上述与民生银行、中融基金的交易外，还有另一宗“蛇吞象”的并购。

 

2020年，国联证券和国金证券（ 600109.SH ）官宣合并意向，两家公司股价一度双双涨停。当时国金证券总资产约为650亿元，国联证券总资产不过约370亿元。

 

这笔“蛇吞象”最终折戟，但勇敢者的探索精神可嘉。当时国内证券业整合风潮刚刚兴起，这次没有获得成功的案例也给行业带来启示，券商并购不仅仅是简单的融合，更需要内部做好统一的认识及调研，关注企业文化、经营管理体制及框架等多方面的配合，把“排异反应”压降到最低。

 

此次国联证券终于如期和民生证券联姻，市场对二者大幅提升综合实力抱有期待，起到“1+1>2”的效应——国联证券发挥在财富管理、资产管理、固收及衍生品等方面的优势，叠加民生证券在“投资+投行+投研”业绩引擎，成为行业里新的新兴力量。

 

《经济观察报》还指出，地域优势也是值得关注的整合资源。大本营在无锡的国联证券立足于长三角富庶地区，辐射经济发达重点区域；民生证券分支机构集中于河南、山东等中原腹地。

 

机构展望，未来国联证券依然会发力，从“一轻一重”两方面求突破。

 

一轻，是轻资产的财富管理业务深化转型。

 

在市场表现不佳令全行业经纪业务疲软的背景下，必须在财富管理业务的深化转型里找动力。上述中航证券研报指出，国联证券在基金投顾等方向持续推进，随着未来市场回暖，各个财富管理业务条线有望转化为业绩落地。

 

一重，是继续修炼重资产业务的盈利能力。

 

未来重资产业务仍然会对平滑券商业绩、减轻贝塔属性起到重要作用，除了资本规模等禀赋之外，国联证券也正走在积累成熟市场经验、强化投研能力的路上，未来力争在波动的市场里取得飘红业绩。

 

总体而言，国联证券在此次并购案里，体现出雄心和实力，也预示着券商行业整合的新一轮风潮。尽管有“排异反应”需要警惕，但对于此次并购所带来的协同效应，市场多数还是给出了积极看多的预测，并展望这一案例将会成为其他券商可借鉴的模式，激励着全行业朝着更加集中、高效、一流的方向发展。

 

并购即将走向圆满终点的国联证券，其实也站在了下一个发展起点之上。