离开洗脑广告，拼多多到底行不行？
文丨BT财经 Han
近日，在2021年中报刺激下，拼多多（NASDAQ:PDD） $拼多多(PDD)$ 股价迅速上涨22%，成为各大财经媒体争相报道的热点。不过在随后的几个交易日里，公司股价有所回落，目前徘徊于95美元左右，与年初时的高点210美元仍有超一倍的差距。
本文以拼多多财报的详细解读出发，结合中概股近期估值普遍遭遇滑铁卢的背景，为读者整合奉上多面市场观点。
业绩高增，但可持续性存疑
首先，第二季度总收入达到230.46亿元，相比去年同期的121.93亿元有89%的同比增幅。其次，当季度平均月活人数达到7.39亿，相比去年同期的5.69亿有30%的同比增幅。第三，截至6月30日的过去12个月内，拼多多的"活跃买家数"录得8.50亿，这一数据一年提升了24%。第四，拼多多当季营业利润录得19.98亿元，而去年同期为亏损16.40亿元；非美国通用会计准则下（Non-GAAP）当季度运营利润为31.85亿元，较去年同期扭亏。最后，净利润在当季度录得24.15亿元，去年同期为亏损8.99亿元。
BT财经发现，一份满眼都是增长的摘要背后，暗藏喜忧参半的玄机。
首先是总收入，89%的同比增幅较上个季度的239%回落不少。BT财经发现，2020年拼多多Q2收入几乎较Q1翻倍，而2021年Q1和Q2则基本持平，这或与拼多多今年618宣传力度"低调"有关，网上有评价"今年拼多多的618静悄悄"。从营销费用方面来看，也印证了拼多多二季度的低调--2021年Q2营销费用缩减但总收入依旧录得增加，去年同期Q2则是靠更高的营销支出换来业绩翻倍。
接下来我们就细看营销费用和营销费用率。
消费者或许也有较明显的感觉：电视上"拼多多、拼多多、拼的多、省的多"的洗脑广告变少了。从绝对值数据来看，拼多多单季度的营销费用支出已经连续下降，不过总收入并未随之滑坡。从营销费用和总营收的比值来看，这一指标也从去年同期的100%以上降至最新的50%，显示出拼多多的营销费用率在提高。不过有市场观点认为，拼多多并无意于维持如此"优秀"的低费率，并宣布未来几个季度或将投入百亿元砸向农研项目。
从总收入量级方面来看，拼多多也确实需要继续"烧钱换增长"。为什么这么说呢？我们不妨对比一下市值同为1000亿美元左右的拼多多和京东（NASDAQ:JD），后者零售业务板块的营收在2021年Q2高达2326亿元，足足比拼多多高出一个量级，可见拼多多仍需加速追赶把体量做上去，这也印证了后续拼多多会放弃当下较低营销费用率的市场推测。
最后来看净利润，拼多多在2021年Q2再次迎来了单季度盈利，此前的一次是2020年第三季度Non-GAAP（非美国会计准则）下净利润首次转正录得4.66亿元。但经过了上述分析，我们不难推测这样的盈利表现和减少营销支出有关。不过这次盈利还是向市场发出了一个信号：只要拼多多"勒紧裤腰带"，公司还是有不错的盈利能力的。
另外市场还关注了拼多多本季度研发支出同比增长39%，或与技术出身的新任董事长兼CEO陈磊有关。但BT财经认为这一观点有待验证，一方面拼多多以技术替代营销来驱动增长的想象空间有限，另一方面黄峥仍是拼多多第一大股东主导公司的决策。
从市场反馈来看，在拼多多发布了上述财报后，公司股价跳涨22.25%，后收于99.12美元。不过在当周随后的几个交易日里，股价有小幅度的回调。可见市场给予了拼多多的这份财报较为正面的反馈。
聚焦助农，拼多多的新故事怎么讲？
如果拼多多还需要继续烧钱，老路线还能延续吗？新的故事又应该怎么讲？
拼多多曾经依靠"砍一刀"的裂变式打法，获得了用户规模的快速增长。不过，有越来越多的消费者发现这其中套路不浅。据《澎湃新闻》报道，上海某一律师参与了拼多多"砍价免费拿"活动，在只剩0.09%即可完成后再次邀请好友"砍一刀"，但0.09%的数字却不再继续下降。为此，该名消费者认为拼多多"涉嫌违背诚实信用原则、使用虚假数据、隐瞒规则、构成欺诈且影响社会风气"向法院递交了起诉材料。
一石激起千层浪，网上竟有大量网友一起叫好，令拼多多遭遇质疑危机，"砍一刀"裂变式打法有可能无法继续成为拼多多的增长神器。
再来看拼多多讲了差不多三年的"百亿补贴"故事。在商家端，拼多多的一大优势是无佣金，这吸引众多商家、尤其是中小商家快速入驻，并刺激拼多多超越京东、直逼淘宝，成为中国第二大电商平台。不过二季度初，《晚点 LatePost》等媒体透露拼多多部分类目已经开始向"百亿补贴"商家抽佣。不过也有观点认为拼多多抽佣比例是天猫的一半，并不会影响到该平台的价格优势。
不过无论如何，拼多多是该拿出新故事了。目前看来，这将会是一本聚焦农业研究的"唱本"。
其实早在拼多多诞生之初，就用"助农计划"等紧贴农业概念发展，早期拼多多公益味道十足的广告，打的就是农业牌。现在的拼多多，准备在这条路上继续走下去。
2020年拼多多举办了首届"多多农研科技大赛"，打出"草莓人机大战"的噱头吸睛十足，实则是比拼结合了AI（人工智能）技术的草莓种植技术与传统农人草莓种植技术。结果你应该能猜得到，投入产出比AI组领先农人组75.51%，不过果实甜度略逊一筹。
如今，在发布中报的同时，拼多多又宣布在农业赛道继续加码，这次又是一个"百亿"--专门设立100亿元"农业科技专项"，由公司董事长兼CEO陈磊担任一号位，不以商业价值和盈利为目的，推动农业科技进步。
明面上扛大旗的一号位是陈磊，但投资者不要忘了，背后可能还有一位"隐形"的一号位，那就是拼多多创始人黄峥。黄峥辞任拼多多董事长时曾经表示，将会致力于食品科学和生命科学领域的研究，为拼多多未来十年探索发展空间。
有市场观点认为，拼多多拿出社会责任感，就已经"赢了"。例如名为"螺旋实验室"的媒体平台写道：宏观层面来看拼多多似乎在有意响应国家所倡导的"第三次分配"政策......若真能有效推进农业改革，可称得上是切实的"惠民工程"。
打出农业牌后，拼多多在买菜领域的发力则会更加游刃有余。网易可以援引拼多多CEO陈磊在公开信的表述，描绘出拼多多接下来的战略发展方向：将在百亿补贴、新品牌计划、农产品上行、产品迭代等多领域持续投入。
估值低位的中概股对财报更"敏感"
最后，我们再回到资本市场上市公司股价表现和公司经营的关系上。在中概股经历一轮集体杀跌后，大巨头如腾讯、阿里，细分赛道小巨头如拼多多、美团、快手，股价几乎全部腰斩。
在这样低估值的背景下，"继续杀估值"和"抄底"的观点均出现在市场上，一时间多空交织愈加激烈，财报对股价的刺激、尤其是上行的刺激变得格外明显。
如上文所说，拼多多财报尽管并没有全面超出市场预期，但依然刺激股价上涨22%。类似的情况也出现在其他互联网巨头上--
腾讯控股（00700.HK） $腾讯控股(00700)$ 发布营收及净利润双双超过市场预期的二季度财报后的几天，股价420港元左右攀升到490港元，回调幅度约16%。
京东（NASDAQ:JD） $京东(JD)$ 23日发布2021年第二季度财报后，股价当天从65美元跳涨至75美元，在后来的几天升至80美元，涨幅达到23%。
阿里巴巴（NYSE:BABA）发布的最新季度财报营收则不及市场预期，在8月3日发布报告后的几天跌跌不休。
与此同时，面对估值来到历史低点，各大厂也纷纷祭出回购计划，向市场传递信心。8月27日腾讯控股发布公告称回购22万股股票，耗资1.04亿港元；8月3日阿里宣布将计划回购150亿美元的股票，如果完成将创下中企回购记录。
而再回到我们今天的主角--拼多多。综合以上中概股估值被压低至历史地位、拼多多的战略布局，再对这一标的的价值进行重新思考，或许才是当下分析研究中概股的最佳方式。
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