1药网被严重低估了吗？

增速常年维持在100%左右，中国互联网企业中鲜有如此业绩，1药网闷声发大财的商业逻辑是什么？

文丨BT财经

2020年受新冠疫情影响，医药股走出了历年来未有的高度。

京东健康于去年12月趁势登陆港交所，市值一度突破6000亿元，创下了中国互联网企业的新纪录；阿里健康在连续5年亏损后终于扭亏为盈，净利同比增长286%；平安好医生也在农历鼠年最后一个交易日录得上市以来的单日最大涨幅。

在这三家互联网医疗巨头的高光之下，有一个老牌玩家常常被忽视--它就是中国互联网医药健康行业赴美第一股1药网。

实际上，1药网的表现并不逊色于三巨头。3月中旬，1药网发布2020年业绩，全年营收82亿元，同比增长107.6%。上市三年以来，1药网收入规模激增近9倍，已实现10个季度营收近100%的强势增长。

闷声发大财的1药网，背后到底有什么增长秘笈呢？

被低估的第一股

2008年，上海张江，于刚和搭档刘峻岭创建了赫赫有名的"网上超市"1号店。

2010年， @1药网  1药网作为1号店的子频道诞生了，继而开创了网上药店的先河。然而，这一年，1号店因资金压力过大而易主求生，先是中国平安凭借8000万元注资获得80%的股权，而后又转让给了沃尔玛，最后被京东拿下。

由于沃尔玛无医药销售资质，1药网由此剥离出来独立运营，仍由被踢出局的于刚和刘峻岭带队，可谓一穷二白从头开始。

好在转换赛道后，两位创始人依然表现出色，带领1药网快速成长。2016年，推出互联网医院"1诊"；2017年，推出面向药店采购批发的B2B平台"1药城"；2018年9月，1药网成功登陆美国纳斯达克，成为中国互联网医药赴美第一股。

上市以来，1药网已连续10个季度实现了约100%的营收增长。可以说，1药网是中国互联网企业中鲜有的增速常年维持在100%左右的公司。

能和1药网在增速上有得一拼的中概股，可能就是拼多多了。

但与拼多多不断上扬的股价不同，1药网股价一直萎靡不振，低谷时曾在2美元线上徘徊。如果说这是因为1药网始终未能盈利导致的，那么同样是亏损，市场的态度真是天差地别。

2019年， $拼多多(PDD)$  拼多多全年亏损高达85.38亿元，但股价依然上涨了71.6%。而1药网呢？亏损4.9亿元，占净收入比重下降至12.5%，但股价几乎没有起伏。

而且，就互联网医药行业而言，亏损并非罕见。阿里健康直到去年才扭亏为盈，平安好医生2020年净亏损9.485亿元,较2019年同比增加27%。

虽然1药网的增速远超互联网医疗三巨头，但以市销率(PS)来看，1药网的估值也明显偏低。

可以看出，1药网营收与阿里健康、平安好医生并无太大差距，但市值仅为阿里健康的3.2%、平安好医生的9%。

为何资本市场一直不看好1药网？这背后原因复杂。相比于"三巨头"雄厚的资本与流量而言，1药网的资源和背景都相对薄弱，迟迟没有盈利，或许会导致资本市场对其发展前景存在担忧；也可能是1药网赴美上市，海外投资环境与国内有所偏差，导致投资人对其不够熟悉等等。

毋庸置疑的是，1药网是一支被严重低估的互联网医药标的。按照京东阿里的市销率，1药网还有十倍的上涨空间。

发力B端和下沉市场

2017年，1药网的第一大业务还是B2C，占比高达89.9%。

面向C端的互联网医疗业务无非两类：在线买药和在线问诊。

在线买药即医药电商，那么在电商领域里，碰到阿里和京东，结果可想而知。1药网虽然入场早，但并没有太多优势。目前阿里健康和京东健康90%的收入来源均为医药电商，这两家互联网巨头牢牢占据了C端流量，堪称降维打击。

在线问诊的地盘又有 $平安好医生(01833)$  平安好医生、丁香园、好大夫在线、春雨医生等玩家，有些早在1药网成立之前就开始了"扫院"，基本上覆盖了全国医生资源。

可以说，1药网如果要以2C业务为主，恐怕难以复现3年涨9倍的业绩奇迹。之所以1药网营收能够实现阶梯性增长，就在于它选择了一条适合自己的道路--2018年之后发力B端。

先让数据说话。

B2B板块"1药城"营收占比从2017年的9.1%增长至2018年的51.6%，开始成为营收增长的主力。2020年全年，B2B业务实现75.1亿元，同比增长127.8%，占比高达91.6%。

此外，B2B业务利润也在高速增长，同比涨幅高达387.1%，远高于B2C业务的利润增速17.4%。这也带动了1药网2020全年毛利额创下新高，达到1.04亿元，同比增长143.7%。

其实，B2B的医药玩家也不少，如九州通、国药等，他们做的业务就是从药厂将药批发到医院，本质上其实是传统的供应链模式。医药行业很特殊，上游是药企，下游是医院，这两方的定价权和议价能力都很大，如果仅仅作为中间商送个药，那么这个生意的壁垒过低，也无太多发展空间。

这或许正是资本市场对于1药网的一个误解，认为其本质上就是一个传统行业的分销商，自然给不出高估值。

但实际上，1药网在成立之初，于刚和刘峻岭就坚定地将其定义为一个"科技公司"，"用数字科技把患者、药品和医疗服务有机连接起来"。

为了更好地理解1药网所做的事，可以将其与贝壳找房做个对比。它们所面临的都是传统行业，通过SaaS系统的数字化升级，一手为上游药企/房企解决渠道铺设问题，一手为下游药店/地产中介提供数据支持，从而提升效率，降低信息流通成本，实现全面的市场供应链整合。

1药网目前做到了什么程度呢？

上游方面，截至2020年第四季度，与1药网有直接关系的全球（含国内）制药公司总数超过330家。

下游方面，1药网目前构建了中国最大的虚拟药房网络，其服务药店30万家以上，覆盖中国整体药店超57%；管理超过数十万个药品的SKU，周转天数仅为30天，可与全球零售巨头Costco比肩。

值得一提的是，1药网有超6成的合作药店来自于医疗资源不足的3-6线城市。

中国药店数量庞大但极度分散，像益丰大药房、老百姓大药房等头部都仅有不到1%的市场占有率。而1药网通过数字平台，将终端的30万多家药店整合升级，帮助药企触达下沉市场的"盲区"，使得整个产业链真正享受到数字科技带来的便利。

看看拼多多，应该可以感受到1药网这些举动背后的巨大潜力。发力B端和下沉市场，需要时间厚积薄发，容易被市场低估，但一旦起飞，将实现指数级的增长，未来将充满想象空间。

加固护城河

"互联网就像一个大潮哗啦啦的冲过来，冲洗一切产业，但先冲刷的肯定是一些低的洼地。"于刚在接受《每日经济新闻》采访时表示，"然后水越涨越高，就开始冲刷门槛高的这些行业了。"

于刚在1号店创业前曾任亚马逊任全球供应链副总裁和戴尔全球采购副总裁，对于供应链系统有极深的认知。据于刚介绍，目前1药网的智能物流系统有30多套，全部都是自主研发，且在B端和C端均有覆盖。

对此于刚介绍了具体情况："基本上全中国80%的区域都是24小时覆盖，剩下的偏远地区是48小时覆盖，极少数地区也许是72小时，但基本上都是24小时到48小时可以覆盖。所以说，这是我们的护城河。"

美国顶级投资研究和基金评级机构晨星公司股票研究部主管帕特·多尔西（PatDorsey）曾总结过四类企业护城河：一是无形资产，如品牌、专利、牌照等；二是转换成本，用户转换服务提供者的一次性成本；三是网络效应；四是低于竞争对手的成本优势。

如此看来，1药网已然建立起了自己的护城河。

正如前文所介绍，中国医药产业可谓是中国最碎片化、最低效、痛点最多的产业，52万家药店一半为单体药店，最大的连锁店占市场份额不超过2%。1药网能够实现近六成药店的覆盖，也就意味着超一半的药店选择使用1药网的SaaS平台，已形成了巨大的网络效应。此外，未来这些药店要转用其他平台，将付出一定的转换成本。

随着1药网在B端市场的不断深入，药店的转换成本越大，1药网的网络效应越大，自身的护城河就越深。

此外，据于刚介绍，1药网的履单成本在逐年下降，从前几年的6个点，降到现在基本上不到3个点，而行业平均水平普遍高于7%，这也是加深护城河的成本优势。

从2020年财报可以看出，虽然1药网仍未盈利，但亏损一直在收窄，从IPO后第一季度的22.3%降至最近一季度的3.7%；与此同时，现金流日益充沛，从2019年的6.977亿元涨至16.2亿元。

随着营收数据、毛利总额、现金流、覆盖药房总量、仓储效率等多个指标的几何级提升,以及财务费用、运营成本等支出环节的急剧下降，1药网2021年有望再度实现营收翻倍和毛利率增长。

"其实盈利问题不是我所担心的，互联网企业现在有几个是开始就盈利的？你要做到一个临界规模才可能有利润，而且你要不断去创新。"于刚表示，1药网盈利将会是水到渠成的一件事。

如今，市场也逐渐认识到1药网这个价值洼地。

今年1个月内连续暴涨：1月22日暴涨44%，2月9日暴涨30.65%，2月10日暴涨43.24%，股价从6美元一度飙升至45.8美元，最高涨幅超过6.7倍，引发市场震动。

1月6日，据上海证监局披露，1药网境内子公司壹药网耀方科技 ( 上海 ) 股份有限公司将冲刺科创板。

值得一提的是，2020年下半年，在耀方上海第二轮pre-IPO融资中，投前估值为100亿人民币，居然远超当时1药网的美股市值。这意味着，国内资本市场对于1药网的估值有所提升，至少认为值15亿美元。如今，1药网市值突破13亿美元，正在向这一数值靠拢。

在疫情催化下，互联网医疗市场得到了极大的释放和发展。数据显示，未来五年，医药健康产业每年都将以不低于12%的速度增长；未来十年，医药健康产业将超过房地产，成为中国的第一大产业。

目前，横亘在互联网医疗前面的最大阻力是政策壁垒。对此，于刚表示："我们需要做的只有两点，要么在这个壁垒打通后，我们做第一批获利的人。要么就在壁垒之下，实现我们的最大商业价值"。

随着相关政策不断地宽松和完善，互联网医疗必将迎来新一轮的腾飞，在独特的商业模式支撑下，1药网的价值未来或将进一步的释放。

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