老本行六年连亏，苏宁能经营好借来的巨款吗？
文丨Han
BT财经原创文章
最近，苏宁因一则股权出质消息被炒了个底朝天--在苏宁系复杂的商业版图里，一个名为"苏宁控股"的实体被全部质押给了淘宝。
网上流传了一些过度解读，比如谣传掌门人张近东要把苏宁帝国拱手让给马老板，或者直接判断苏宁大厦将倾。
实际并非如此。事实可能是：既没有那么糟糕，但苏宁债台高筑的风险也不容忽视。
这次股权被全部质押给淘宝的实体是苏宁控股集团有限公司（以下简称"苏宁控股"），由苏宁创始人张近东持股51%，他的儿子张康阳持股39%，父子俩通过另一家企业间接持股剩余的10%。
苏宁控股并非苏宁系最著名的实体苏宁易购（002024.SZ）的大股东，前者持有后者3.98%的股份，单一股东位列第四，持股比例大大低于前三大股东张近东（20.96%）、苏宁电器集团（19.99%）、淘宝中国（19.99%）。
值得注意的是，如果这次股权出质没有妥善回购（赎回），那淘宝中国将成为苏宁电器第一大单一股东。
出质股权并不意味着公司一定遇到了致命的经营危机，在我国金融工具日益完善的背景下，股权质押换来一点现金以缓解手头压力，是很正常的商业行为。
苏宁也一再给市场信心，强调公司现金流良好。比如强硬辟谣公司被抽贷的传闻、对外宣称年内多次涨薪，更拿出了比较硬的行动，宣布使用自有资金回顾债券、提前兑付了百亿债券15苏宁01。
但无风不起浪，市场仍然担心苏宁的债务危机，这是为什么呢？
债务危机始于何时？
早在11月初，苏宁的多只债券就出现了下跌，反映市场信心严重动摇。比如18苏宁01、18苏宁02等债券的价格，至今还在80多元徘徊。
苏宁易购三季度报告显示，公司总资产为2260亿元，总负债1396亿元，资产负债率为61.79%。这还仅仅是苏宁易购这个实体的债，苏宁系旗下其他公司（如苏宁电器集团）也有融资，积累了约400亿元债务。
从2017年到2020年，苏宁进行了大手笔的扩张和并购。也是从这个时候开始，苏宁的现金流持续为负，扩张需要靠举债完成。
2017年，苏宁上线"苏宁小店"业务线，到2018年新开近4000家门店。明明做着社区便利店的生意，但非说自己和传统便利店不同，要"致力打造成为每个社区的共享冰箱"。
模式创新没看到，但在价格敏感型的社区消费群体里被吐槽贵，却是屡见不鲜。这个项目屡屡被报道巨亏，财报数据显示2019年上半年就烧了22亿元。
房地产业是焚钞炉，苏宁在恒大上也花了不少钱。2017年，苏宁张近东和恒大许家印喝交杯酒的照片在网上流传，随后苏宁大手笔战略投资恒大200亿元。2020年恒大回A失败，此前1300亿元战略投资将何去何从惹市场关注。苏宁再次施以援手，张近东亲临签字现场将战略投资转为普通股权长期持有，再次化解了恒大的危机。
苏宁还在2019年2月收购了万达百货下属的全部37家门店，但这部分资产多年来利润率奇低，不乏观点认为张近东接盘了王健林的"烫手山芋"。这些传统的线下零售百货业务也尚未被苏宁易购"物联网+"给线上化盘活，这是后话。
2019年9月，苏宁豪掷48亿人民币，完成了对家乐福中国80%股份的收购，同时也描绘了一张美好蓝图，表示将把家乐福门店进行全面的"数字化改造"，构筑线上+线下融合的超市消费以满足不断升级的消费需求。
此外，苏宁大手笔收购国际米兰足球队，前两年旗下PP体育也竞标购入英超转播权；在电竞方面，苏宁的英雄联盟、穿越火线等游戏的战队都有不俗表现，背后离不开大手笔支持。
在资产支持证券（ABS）方面，苏宁也发行了多期债券，以支持苏宁金融业务的发展。
几年下来，约摸千亿的债台筑起，也就不足为奇了。
老本行都做不好，还整别的？
苏宁不仅债台高筑，老本行苏宁易购的零售业务，也录得连续六年扣非净利为负。
从最新发布的苏宁易购三季报来看，在疫情影响下营收录得624亿元，同比下滑4.6%；归母净利润达到7.1亿元，同比下滑92.7%。前三季度总营收录得1808.6亿元，同比下滑10.0%；归母净利5.5亿元，同比下滑95.4%。
虽然单看营收来说，今年情况特殊，下滑10%到5%也算说得过去，但是要放在行业里比较，苏宁易购的成绩着实不好看。
疫情以来，重线上的电商平台纷纷录得了业绩增长，从某种角度来说是享受到"利好"的。比如全网销售商品和服务早在4月就已经扭亏为正，可见苏宁易购的表现跑输整体；全社会的消费品零售在9月的累计同比-7.2%，而苏宁易购的该数据为-10%。
苏宁业绩的滑坡与全社会网上消费增长出现背离，也侧面显示出，苏宁的线上化工作已经开展了小十年，成效似乎依然不理想。
有研报显示，苏宁易购从2014年至2020年的营收总收入与总成本之差一直为负，显示出苏宁的主营业务一直表现不佳。
虽然苏宁这几年一直在发力线上化，在618、双11等购物节点也都跟上了节奏、声势不小，开晚会、投广告全套做得整整齐齐，但是转型之路似乎总力不从心，在APP的用户规模等指标上，和同业领跑者阿里巴巴、拼多多、京东的差距还是比较明显的。
从2014年至2019年，苏宁易购的扣非净利连续6年录得负数，可见主营业务着实惨淡。
所以市场也一直不发声音质疑，连"老本行"都赚不到钱的苏宁，为什么要匆匆扩张呢？通过举债汇集如此巨大金额，苏宁可以将这些投资者的钱妥善处理吗？
答案，还需要苏宁用业绩答复。
苏宁神奇的现金流
为什么苏宁主营业务不赚钱、还欠了那么多钱在重资产的道路上一路狂奔，还是活得好好的呢？
这是因为在此前几年，投资阿里带来的收益成为美化苏宁业绩的救命稻草。
2015年8月，苏宁和阿里巴巴达成战略合作，阿里投资近300亿元成为苏宁易购第二大股东，苏宁易购也投桃报李以140亿元认购了阿里巴巴新发行股份。
你来我去，浓情蜜意。当时二者向市场讲述的故事无外乎"苏宁线下+阿里线上"强强联手，零售业最强王者就此诞生。
然而联手成效尚未显现，苏宁减持阿里却是毫不拖泥带水，而因为阿里股票涨势喜人，苏宁这样的减持操作为公司带来不少利润。
2017年，苏宁减持阿里550万股，这部分投资收益大概可美化近33亿元的净利润，几乎占了当年归母净利润的八成。2018年，苏宁也先后两次减持阿里，套现据说超百亿元。至此，苏宁将手中阿里股份全部抛售。
反观阿里，2015年持有的苏宁易购股票，买入价格是5年内的高位，现在应该还属套牢状态。
如今苏宁手里没有了阿里的股票，倘若公司继续亏下去，还有什么"法宝"来渡劫呢？
苏宁手里还有哪些牌？
苏宁手里还真不缺优质资产，比如恒大和刚刚剥离出华为的荣耀。
正如前文所说，苏宁和恒大情比金坚无需多言，如果恒大进一步谋求回A上市，那苏宁此前的大手笔入股也势必将换来丰厚的投资回报。
苏宁手里的另一张牌是荣耀。11月末，华为正式剥离旗下荣耀手机业务，在公司芯片被卡脖子后，这一"放手"于华为于荣耀都是自救。
荣耀手机此前较少单独公布市场份额，目前市场普遍猜测它拥有约10%的市占率。不错的市占率基础加上性价比优良的口碑，还有众多华为老员工的争相加盟加持，让荣耀成为确实难得的优质资产。
而这部分被剥离出来的优质资产背后，也有苏宁的影子。据公开信息，收购荣耀资产的深圳市智信新信息技术有限公司背后有四家股东，其中名为深圳春芽的合伙企业背后有苏宁易购的持股，比例为9%。
荣耀分拆后或许将不再被芯片卡脖子，可否在手机市场再下一城值得期待。与此同时，荣耀三年上市计划在网上流传，加上华为千亿卖荣耀的价格堪称"甩卖价"，苏宁这部分的投资收益值得期待。
但荣耀也并非稳赚不赔的生意。其一，任正非曾公开表示华为和荣耀之间不再"藕断丝连"，褪去华为光环的荣耀能否独立行走、获得市场认可，依然存疑。其二，荣耀脱胎于华为的事实天下尽知，如果再遇到芯片断供等风险事件，荣耀或将很长时间内无法涉水高端机，这对公司来说也是致命的打击。
这些风险，在层层投资关系的传导下，都变成了苏宁及其投资者也需要密切关注的事件。
总体来说，市场虽然对苏宁的盈利能力和偿债能力存疑，但透视后发现，苏宁手里可打的牌还有几张。在信用债违约频发的背景下，它们可否帮助苏宁安然消化千亿债务带来的一波波债务风险，仍需拭目以待。