达成万亿成交额成就后，氪金玩家拼多多还能撑多久？

近日，电商巨头拼多多发布2019年第四季度及全年财报，引发市场关注。

数据显示，拼多多GMV突破万亿大关，较2018年同期增长113%。拼多多仅用了不到5年的时间就实现了万亿成交额的突破，阿里巴巴和京东则分别用了14年和20年。

与以往不同的是，这一份记录着拼多多成长速度再创记录的财报，并没有引起资本市场的兴奋。相反，在其财报发布后，拼多多股价收盘报收35.06美元/股，大跌6.98%。

究竟是拼多多的故事不够精彩，还是投资者的口味有变？

百亿补贴后，营收不及预期

财报显示，2019年第四季度，平台实现营收107.9亿元，同比增速91%。全年营收达到301.41亿元，同比增长130%。公司全年GMV突破万亿，达到人民币10066亿元，较上一年的4716亿元同比增长113%。

 在净利润方面，拼多多依旧处于亏损状态。其中，2019年第四季度归属于普通股股东的净亏损为人民币 17.5亿元，全年累计净亏损69.68亿元。

市场普遍认为，拼多多交出了一份不及预期的成绩。当日，受此财报影响，拼多多股价由盘前的上涨转为下跌，截止收盘股价报收35.06美元/股，下跌6.98%。 

2019年6月，拼多多正式推出"百亿补贴"，对全网热销商品实施不限量、不限时的补贴，号称对覆盖超30000款品牌标品实现全网最低价。 

此举一出，市场对其营收增速普遍乐观。根据彭博13位分析师此前给出的一致预期，拼多多2019年Q4营收将达110.3亿元，较去年同期增长95%；其中J.P摩根的预测最为乐观，其预计拼多多2019年Q4营收同比增速将达到115%。

实际结果显然不及预期，自上市以来，公司在第四季度营收增速首次跌破三位数。 

可想而知，若没有百亿金额的补贴，这一增速还将大大放缓。这意味着，在下沉市场红利基本消失的情况下，拼多多未来将面临两难选择--要么继续保持大额补贴，维持流量增速及业绩增速，但会延续公司的经营亏损时间；要么就放弃大额补贴，可这样恐怕会带来更加快速的营收增速下滑。 

仅2019年第四季度，拼多多"百亿补贴"的支出金额超过50亿。与此同时，公司2019年第四季度销售与市场推广费用达92.7亿元，全年累计费用达271.7亿元，成为公司亏损的主要原因。

此外，巨额的补贴支出还给公司现金流造成较大影响。到2019年底，拼多多账上现金及现金等价物为58亿，同比大幅减少59%，与此对应地，公司应收账款达到11亿，较去年去年增长324%。 

尽管公司全年69.68亿元的亏损金额还在预期之内，但公司年度活跃用户增速的环比回落，又成为另一个市场关注的焦点问题--狂砸近百亿的营销费用，拼拼多却仍然砸不出所要的活跃用户数据。

月活放缓，获客成本再增加

得益于对中国三四线城市消费者的消费心理和习惯把握，并借助近10亿的微信用户，拼多多在电商红海中杀出一条血路，成立不到4年时间，便跻身行业前三。

作为一个后来的挑战者，拼多多并不急于盈利，而是将重点放在继续提高用户量、月活、客单价等这些核心运营指标上面。用黄铮的话来讲，就是要注重"长期"。 

然而，此份年报显示，一路过关斩将、所向披靡的拼多多，遭遇到了前所未有的挑战，月活跃用户环比增速回落，获客成本也越来越高。 

其中，拼多多2019年第四季度平台月活用户增长5190万，但是四季度的环比涨幅仅12.1%，相比前两季度的26.6%、17.5%下滑明显。

2019年第一季度，拼多多季度新增月活跃用户仅2480万人，环比增速仅为5.9%，创下了历史最低记录。 

在此背景下，拼多多才推出了百亿补贴方案，想直接拿钱来砸出用户。数据显示，2019年第四季度拼多多市场营销费用92.73亿元，这较2018年同期60.24亿元的同比增速高达53.93%。 

可以看出，仅仅经历了一个季度的顶峰后，环比增长在第三季度就出现回落。这充分说明，补贴对促进拼多多月活跃用户的增长边际效用越来越低，用户增长的速度明显比不上撒钱的速度。 

与此同时，在巨额的资金投入下，拼多多的获客成本也大幅增加。 

按照营销费用/新增用户的计算方法，拼多多在四季度的获客成本为184元，相比去年同期的177元有所提升，大幅超过公司第三季度126元的获客成本。

自2019年一季度以来，拼多多连续两个季度获客成本降低持续降低，但电商巨头之间日益激烈的用户抢夺，让拼多多的获客成本大幅增加。这意味着，拼多多为了维持月活用户、新增用户等核心运营指标，投入成本越来越高。 

如此一来，拼多多又落入了两难的境地：继续实施补贴，营销费用就会持续高涨，而边际效用却在下滑。一旦停止补贴，2019年一季度环比5.9%的最低增速可能就会被打破，月活跃用户甚至下滑。而后者将是拼多多绝不可能接受的事实，因为那就意味着拼多多的故事就要讲完了。 

2020年，拼多多的百亿补贴仍在继续。但是，烧钱何时是尽头？

万亿GMV成色不足，盈利尚远

在拼多多这份年报之中，备受关注的一个数据是其GMV突破万亿大关，达到10066亿元。相比2018年同期4716亿元数据同比增长113%。拼多多仅用了不到5年的时间就实现了万亿成交额的突破，阿里巴巴和京东则分别用了14年和20年。

然而，在这一耀眼数据的背后，仍然存在诸多问题。 

首先，还是百亿补贴边际效用放缓的问题。拼多多第四季度的GMV增速回落到19.8%，这是继第三季度以来，公司连续两个季度环比增速跌破20%，而2019年第二季度这个数字为27%。 

其次，拼多多GMV计算方式本就存在问题。用过拼多多的人都知道，不同于淘宝、京东，拼多多购物界面并没有购物车，一个订单绝大多数情况下就是一个包裹。这样一来，其电销售额 GMV就 计入了未成交订单与退货订单等的金额，存在一定的水分。据国盛证券分析，拼多多计其公布销售额 GMV  的 80%，或许是一个比较贴近真实的水平。 

据媒体报道，2019年11月27日，美国证券交易委员会（SEC）曾经针对拼多多的GMV交易额的计算方式进行过质询。尽管之后拼多多对此给予回复，但美国SEC明显对拼多多将用户因拼团不成功而产生的退单、砍单都计算在GMV之内感到质疑。 

看来，与公司高调的宣传不同，资本市场明显并不认可这一数据的价值与意义。 

此外，拼多多的百亿补贴，明显引起了阿里与京东两大巨头的回击，电商新一轮补贴大战已经重新开始。这一次，京东和阿里瞄准了拼多多的大本营，纷纷向下沉市场冲击，让人开始担忧拼多多的基本盘。 

其中，京东旗下的拼购业务惊喜已经获得了微信的一级流量入口，这相当于杀入了拼多多的老家。

率先使用拼贴挑起战争的拼多多骑虎难下，将被迫持续置身于这一烧钱大战中。如此一来，拼多多的盈利将变得遥遥无期。 

然而，资本市场似乎已经耐心不多。今年以来，拼多多股价跌幅已经超过10%，与京东市值的差距也接近200亿美元。 

投资者终究会发现，成立近4年就亏损超过180亿元的拼多多，似乎只会玩烧钱养鱼这一个游戏，只能会讲用户增加这一个故事。但在真正决定电商平台实力的供应链管理、物流搭建等关键领域，拼多多与京东、淘宝的差距却越来越远。

（作者为私募基金行业研究员）