姚余栋：货币政策传导面临抵押品不足问题 财政赤字率无需局限于3%
11月13日，在以"预测与战略"为主题的2019《财经》年会上，大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋从抵押品需求、供给、供需矛盾等方面对抵押品不足问题进行阐释，并分享了因抵押品不足而对货币政策传导产生的影响。作为应对，姚余栋强调：“我们的财政赤字应该打破3%，3%不要成为一个教条。”
抵押品不足是国际性问题
在国内还未引起广泛重视的抵押品不足问题，其重要性在国际上已达成了共识。2008年金融危机期间和危机之后，各国央行都纷纷扩大了抵押品，比如危机之后，美联储不断扩大合格抵押品的范围，欧央行也不断地放宽抵押品的要求，比如提供的流动期限更长，流动性更大。
这些国际央行为何如此重视抵押品问题？原因之一是它对稳定市场信心，促进市场的流动性，货币政策的正常传导，支持实体经济，起到非常重要的作用。如果交易之中没有抵押品，风险无法防范。而对一个经济体来说，很重要的一点是从宏观上、总量上看抵押品是否足够。美国、欧洲的资本市场比国内发展更早、更发达，但也面临抵押品不足的问题。
2014年，人民银行就开始重视抵押品，并在SLF的文件中说到了抵押品的问题，2016年人民银行专门为了抵押品框架做了一个整体的比较有远见的规划。2017年，当时的银监会出台了商业银行的抵押品管理文件。然而从总量来看，我国的抵押品是不够的，只有个别机构重视是不行的，需要整体来重视这个问题。
抵押品需求：货币政策工具、银行LCR考核、银行间质押式回购
央行SLF、MLF、PSL逆回购等需商业银行提供抵押品，目前MLF余额为4.91万亿元，PSL为3.31万亿元，SLF余额为290亿元，合计占用抵押品为8.25万亿元。
《巴塞尔III》其中有一个“流动性覆盖比例”指标，要求规模超过两千亿元的银行流动性覆盖率在2018年底达到100%以上。据测算，工农中建交五大行满足《巴塞尔III》的监管比例要求，平均动性覆盖率为122.85%，三季度合计的合格优质流动性资产为18.58万亿元，至少需要11.15万亿元的一级资产，预计对五大行的抵押品占用至少需要4万亿，对全部商业银行的抵押品占用将更大。
银行间质押式回购也会对抵押品形成占用，9月底银行间质押式回购余额4.66万亿元，预计对商业银行的抵押品占用约为3万亿。
抵押品供给：扩容边际贡献较小
抵押品中抵押率最高的是国债和政策性金融债，且商业银行持有比例较大。根据抵押品类型、抵押率及银行持有比例，预计抵押品扩容前银行持有的抵押品价值约为25.3万亿元。
其中国债所占比例较高，其价值为8.48万亿元。地方债、政策金融债、同业存单、A-1短融、AAA级的企业债与中票等抵押品，其质押率各有不同。
扩容会怎么样？今年6月1日，央行决定将不低于AA级的小微企业、绿色和"三农"金融债券等纳入抵押品范围。虽然扩容后的潜在新增可质押规模或达到3.6万亿元人民币，但持有的低等级债券比例较低。按70%的抵押比率估算，对应抵押品价值扩容约5000亿元人民币。
抵押品中长期供需矛盾凸显
目前我国抵押品供给价值约为26万亿元，而货币政策工具、银行间质押回购及LCR考核需要抵押品约20万亿元，中长期每年货币基础提供量为4万亿左右，央行想放钱都没有钱。国债和政策性金融债，每年增加1.2万亿，国家从财政和金融债系统提供的刚刚平衡，银行还未完全满足《巴塞尔III》、LSR的要求，所以抵押品中长期供需矛盾凸显。
抵押品不足影响货币政策传导
抵押品不足影响了货币政策传导。比如今年以来央行4次定向降准，存款准备金率下降空间值得探讨。因货币政策的限制，对银行的调节需宏观审慎。另外，基础货币投放转向MLF等货币政策工具，国内有抵押品不足的风险，影响货币政策传导。中小银行可用抵押品相对不足，导致无法申请MLF，也会影响货币政策传导。
中小银行不是五大行，大行的国债和政策金融债持有量大幅下降，大行能够拿出来的抵押品都不足了，更何况小行。国内现在很需要支持民营经济、民营企业、中小微企业，如果让中小银行支持，中小银行会说，想要钱从大行那儿要钱，但没有质押品怎么能给你钱，大行对中央银行负债比例又上升，所以形成了两个问题。
地方政府债：增长空间有限
那么质押品从哪里来？地方债？2018年9月地方政府债券余额为18万亿，我们要控制地方的隐性负债，这是社会共识，所以地方债的增加也是有限的。政策金融债？政策金融债靠国开行发，他们有补充资本金的问题，也是有限的。所以唯一的主渠道就是国债，而我们中央政府债务占比GDP只有15%，在全球都是比较低的，日本、美国、欧洲都比我们高得多。所以，国债的供给明显不足，截至18年10月份，国债净融资额只有1万亿元左右，还不如去年。
所以得到的结论是，单纯从质押品不足的问题来看，一定要提高中央财政赤字，4%的赤字率是较为合理的水平。2018年政府预期目标赤字率为2.6%，小于2017年的3%，财政政策还有发力空间，4%的赤字率是较为合理的水平。到了4%以后，每年新增只有约8000亿元国债发行，加上国开行发的那些债，刚刚好才是MLF的量，这是不够的。所以财政赤字率应该要打破3%，3%不要成为一个教条，3%是完全可以打破的，欧盟也超过了这一比例。财政是可以加杠杆的，加杠杆以后再去杠杆就可以了。
单从质押品不足这个角度来说，要维持货币政策传导的有效性，维持支持中小微企业融资，支持金融体系正常的交易量和满足《巴塞尔III》的一系列监管要求，就需要提供抵押品，抵押品的主渠道就是国债，国债就需要增大财政赤字，这只是其中一部分，并不能充分解决长期的质押品不足，但是提高一个点的赤字是必要也是非常重要的。