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姚余栋:货币政策传导面临抵押品不足问题 财政赤字率无需局限于3%

By 刘娜
2018-11-13 21:07:00

11月13日,在以"预测与战略"为主题的2019《财经》年会上,大成基金副总经理兼首席经济学家中国人民银行金融研究所前所长姚余栋从抵押品需求、供给、供需矛盾等方面对抵押品不足问题进行阐释,并分享了因抵押品不足而对货币政策传导产生的影响。作为应对,姚余栋强调:“我们的财政赤字应该打破3%,3%不要成为一个教条。”

抵押品不足是国际性问题

在国内还未引起广泛重视的抵押品不足问题,其重要性在国际上已达成了共识。2008年金融危机期间和危机之后,各国央行都纷纷扩大了抵押品,比如危机之后,美联储不断扩大合格抵押品的范围,欧央行也不断地放宽抵押品的要求,比如提供的流动期限更长,流动性更大。

这些国际央行为何如此重视抵押品问题?原因之一是它对稳定市场信心,促进市场的流动性,货币政策的正常传导,支持实体经济,起到非常重要的作用。如果交易之中没有抵押品,风险无法防范。而对一个经济体来说,很重要的一点是从宏观上、总量上看抵押品是否足够。美国、欧洲资本市场比国内发展更早、更发达,但也面临抵押品不足的问题。

2014年,人民银行就开始重视抵押品,并在SLF的文件中说到了抵押品的问题,2016年人民银行专门为了抵押品框架做了一个整体的比较有远见的规划。2017年,当时的银监会出台了商业银行的抵押品管理文件。然而从总量来看,我国的抵押品是不够的,只有个别机构重视是不行的,需要整体来重视这个问题。

抵押品需求:货币政策工具、银行LCR考核、银行间质押式回购

央行SLF、MLF、PSL逆回购等需商业银行提供抵押品,目前MLF余额为4.91万亿元,PSL为3.31万亿元,SLF余额为290亿元,合计占用抵押品为8.25万亿元。

《巴塞尔III》其中有一个“流动性覆盖比例”指标,要求规模超过两千亿元的银行流动性覆盖率在2018年底达到100%以上。据测算,工农中建交五大行满足《巴塞尔III》的监管比例要求,平均动性覆盖率为122.85%,三季度合计的合格优质流动性资产为18.58万亿元,至少需要11.15万亿元的一级资产,预计对五大行的抵押品占用至少需要4万亿,对全部商业银行的抵押品占用将更大。

银行间质押式回购也会对抵押品形成占用,9月底银行间质押式回购余额4.66万亿元,预计对商业银行的抵押品占用约为3万亿。

抵押品供给:扩容边际贡献较小

抵押品中抵押率最高的是国债和政策性金融债,且商业银行持有比例较大。根据抵押品类型、抵押率及银行持有比例,预计抵押品扩容前银行持有的抵押品价值约为25.3万亿元。

其中国债所占比例较高,其价值为8.48万亿元。地方债、政策金融债、同业存单、A-1短融、AAA级的企业债与中票等抵押品,其质押率各有不同。

扩容会怎么样?今年6月1日,央行决定将不低于AA级的小微企业、绿色和"三农"金融债券等纳入抵押品范围。虽然扩容后的潜在新增可质押规模或达到3.6万亿元人民币,但持有的低等级债券比例较低。按70%的抵押比率估算,对应抵押品价值扩容约5000亿元人民币。

抵押品中长期供需矛盾凸显

目前我国抵押品供给价值约为26万亿元,而货币政策工具、银行间质押回购及LCR考核需要抵押品约20万亿元,中长期每年货币基础提供量为4万亿左右,央行想放钱都没有钱。国债和政策性金融债,每年增加1.2万亿,国家从财政和金融债系统提供的刚刚平衡,银行还未完全满足《巴塞尔III》、LSR的要求,所以抵押品中长期供需矛盾凸显。

抵押品不足影响货币政策传导

抵押品不足影响了货币政策传导。比如今年以来央行4次定向降准,存款准备金率下降空间值得探讨。因货币政策的限制,对银行的调节需宏观审慎。另外,基础货币投放转向MLF等货币政策工具,国内有抵押品不足的风险,影响货币政策传导。中小银行可用抵押品相对不足,导致无法申请MLF,也会影响货币政策传导。

中小银行不是五大行,大行的国债和政策金融债持有量大幅下降,大行能够拿出来的抵押品都不足了,更何况小行。国内现在很需要支持民营经济、民营企业、中小微企业,如果让中小银行支持,中小银行会说,想要钱从大行那儿要钱,但没有质押品怎么能给你钱,大行对中央银行负债比例又上升,所以形成了两个问题。

地方政府债:增长空间有限

那么质押品从哪里来?地方债?2018年9月地方政府债券余额为18万亿,我们要控制地方的隐性负债,这是社会共识,所以地方债的增加也是有限的。政策金融债?政策金融债靠国开行发,他们有补充资本金的问题,也是有限的。所以唯一的主渠道就是国债,而我们中央政府债务占比GDP只有15%,在全球都是比较低的,日本、美国、欧洲都比我们高得多。所以,国债的供给明显不足,截至18年10月份,国债净融资额只有1万亿元左右,还不如去年。

财政政策:4%的赤字率是较为合理的水平

所以得到的结论是,单纯从质押品不足的问题来看,一定要提高中央财政赤字,4%的赤字率是较为合理的水平。2018年政府预期目标赤字率为2.6%,小于2017年的3%,财政政策还有发力空间,4%的赤字率是较为合理的水平。到了4%以后,每年新增只有约8000亿元国债发行,加上国开行发的那些债,刚刚好才是MLF的量,这是不够的。所以财政赤字率应该要打破3%,3%不要成为一个教条,3%是完全可以打破的,欧盟也超过了这一比例。财政是可以加杠杆的,加杠杆以后再去杠杆就可以了。

单从质押品不足这个角度来说,要维持货币政策传导的有效性,维持支持中小微企业融资,支持金融体系正常的交易量和满足《巴塞尔III》的一系列监管要求,就需要提供抵押品,抵押品的主渠道就是国债,国债就需要增大财政赤字,这只是其中一部分,并不能充分解决长期的质押品不足,但是提高一个点的赤字是必要也是非常重要的。

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