厚朴投资张红力：中国金融改革亟待第二次突破 扩大直接融资比例是重中之重

“过去40年，中国的金融改革完成了第一次突破，重在解决了数量问题，缓解了资本总量的短缺，这是中国经济长期高速增长的秘诀。未来40年，中国金融的改革亟待实现第二次突破，重在解决结构问题，提高要素配置效率，从而支撑新时代高质量发展。在第二次突破中，如能扩大直接融资的比例，将有望发挥金融对中国新一轮改革开放的引领作用。”中国工商银行前副行长、厚朴投资董事长张红力在11月13日举行的《财经》年会上如是说。

中国高速增长的40年离不开金融突破

中国经济的高速增长，主要是靠要素驱动，靠资源、资本和劳动力的充分供给。其中地大物博保证了我们的资源供给，人口红利保证了劳动力的供给，但是中国作为发展中国家，资本供给严重不足，成为中国经济增长的核心瓶颈。而打破这一瓶颈的关键，恰恰在于40年以来，中国坚定不移地完成了第一次金融改革的历史性突破。此次突破，包括1983年的中央银行的体制建设，90年代的专业银行商业化和资本市场的规范化，以及2001年以后的金融市场的逐步开放。

此次突破，从三个层面激活了要素驱动，有力支撑了中国经济持续高速增长。

一是补上了资本的短板。在改革开放初期，中国即便是国有企业，在执行拨改贷以后，再没有其他的资本来源，一定要通过直接融资来完成。中国在改革开放中，建立资本市场的初衷，虽然主要是支持国有企业，但市场的价格信号机制，天然惠及了中国的各类所有制企业，为他们各自井喷式的发展提供了第一桶金。

二是改善了公司治理。资本市场还通过其突出的、明确的价格信号，起到了引导市场资源优化配置和产业结构调整的决定性作用，让有限的资本金更多地流向了发展前景好的行业和经营效益高的企业，促进了优胜劣汰的市场竞争。

三是引进了国际资本。为了弥补国内储蓄不足和扩大资本市场的规模，上世纪90年代中国通过积极利用外资，起到了立竿见影的效果。不仅有效弥补了国内大规模建设资金的短缺，而且提高了企业技术水平和管理水平，推动了产业结构的调整和升级，创造了更多的就业机会，同时还加速了对外贸易发展，提高了中国经济的国际竞争力。通过引进外资，打通了境内外金融体系及长期效益至今仍在发挥作用。直到今天，中国依然是全球FDI的主要流入国。

在高质量发展的新时代，中国需要第二次金融突破

以十九大为标志，中国经济从高速增长阶段转向了高质量发展阶段，从要素驱动转向创新驱动。这一转变的核心，是要从单纯地依赖要素投入、扩大不可持续的一些旧的动能，转变为主要依靠全要素生产率的可持续的新动能。

中国金融期待着第二次突破，深化改革的重点是从突破总量瓶颈转变突破结构障碍，配置的范围从资本要素拓展为全要素，从而为高质量的发展奠定坚实的基础。

服务于高质量发展的二次突破，需要完成三个战略目标：

一是打通四条要素流通动脉。将要素资源从产能过剩、杠杆过多的低效行业挤出，加速向战略性新兴行业的迁移。

二是修整要素的价格扭曲。关键在于以价格信号为引导，发挥市场对要素配置的界定性作用，增强三大要素价格的市场化有效性：1、自然资源的价格。通过发展绿色金融体系，将环境污染重新纳入到资源定价。2、资本价格，一方面致力于打破刚性对付，挤出水分，另一方面，治理市场乱象，使投资风险与收益合理匹配，引导资本脱离过剩产业。3、汇率价格。随着中国汇率市场改革的继续深化。人民币汇率将更加准确地反映国内外两个市场要素的相对比价，使中国经济能够更高效的参与全球要素资源配置。

三是加速知识红利的释放。改革开放40年，中国的人口红利已经完成了由数量红利向知识红利的历史性转变。一方面要发挥金融市场的信号机作用，引导资本向新经济独角兽流动，另一方面，随着独角兽的蓬勃发展，即将带来中国资本市场的新一轮繁荣，两者相互促进，有望形成稳定的正向循环，从而持续培育和释放今后40年的中国经济的知识红利。

中国新一轮突破急需直接融资发力

新一轮的金融突破越是宏大繁杂，越需要明辨主次，扩大直接融资的比例是深化金融体制改革的重中之重，尤其是在当前，中国经济内外部承受压力的大背景下，加速拓宽直接融资渠道，有助于平衡稳增长、促改革、防风险，支持当前中国化危为机。

近年来，间接融资给实体经济带来的边际效益已趋近于零。从国际比较上来看，美国直接融资比重最高，近20多年来，基本稳定在60%到70%，加拿大其次，基本保持在50%到60%。德国和日本两大银行主导型发达经济体的比重，2015年达到了48%和54%，我们国家的直接融资比例不到16%。因此，通过发展直接融资进而改善企业效率的空间，可以说较为充裕。

支持民营企业发展，10月31日，中央政治局会议表明，解决民企、中小企业发展遇到的困难，已经成为当前中国经济稳增长的关键，但是在间接融资体系下，银行贷款意愿的顺周期性难以克服。在信息不对称的约束下，银行对抵押物、企业规模的偏好，难以从根本上得到克制，扩大融资渠道是必然之举。一方面直接融资，引导流动性向效益更高的企业配置，另一方面，直接融资所产生的丰富的金融资产将对银行的存款进行替代，这将倒逼银行体系提高风险管理的能力，从而扩大投放的范围。

适应新经济的增长，产业发展阶段与社会融资机构有较强的关联性，过去我们说传统制造业往往能够有效地依靠银行的资金支持得到发展，而具有不确定性高，业态快速变化特点的创新经济和高科技产业，使得直接融资中的投融资双方风险共担的优势，更容易得到发挥，因此，完善股本形成机制，完善场内和场外等多层次市场体系，将大大有助于加速新时代中国经济的创新发展。

增强风险修复能力。历史的经验一再表明，当经济处于转型升级阶段，直接融资体系总是有更有利于修复内外部的风险冲击。IMF曾经深入观察过，1960年-2007年之间17个OECD的经济体的恢复情况，其中美国、澳大利亚等以直接融资为主导的经济体，经济复苏的速度和质量远远高于以银行为主导的经济体，这对当下处于产业转型镇痛期的中国，尤其有借鉴意义。