万物云6．62亿抵债背后：50％坏账正在吃掉谁的钱？

一场6．6亿元的“被动止损”

11月2日晚，万物云发布了一则看上去并不起眼却暗藏玄机的公告。

公司宣布与控股股东万科及关联方签署债务清偿协议，总代价约6．62亿元。表面看，这是一次普通的关联交易结清。但仔细看支付结构就会发现异常——其中约6．59亿元由物业、写字楼、商铺、车位和公寓来抵偿，万物云自己只需补付225．17万元现金，仅占总代价的0．34％。

也就是说，这笔钱的偿还方式，几乎全是实物资产。

这并非万物云首次这样做。截至2026年中期，公司通过工抵形成的资产余额已高达51．6亿元。其中约65％为车位和尾盘住宅这类销售型资产，剩余33％是运营型资产。而到了2025年末，公司处置投资性物业就录得约571万元的亏损。

这不是主动的战略转型，而是一种被迫的止血动作。当母公司——也就是房地产开发商——已经拿不出足够的现金来结清欠子公司的物业费或服务费款项时，只能把手头的房产、车位甚至仍在建设中的项目拿出来顶账。

同一时期，类似的场景在多家上市物企身上反复上演。

10月30日，融创服务发布公告，又一批房产和停车位用于抵销1545．07万元的未偿应付款项。早在今年1月19日，该公司就已经与融创集团订立过类似的债务清偿协议，用停车位或房产结清等额应付款。

更引人注目的是中骏商管的案例。10月底，晶科科技旗下上市公司中骏商管披露，拟以约10．6亿元代价收购中骏集团旗下三座“中骏世界城”购物中心的股权。支付结构中，先冲抵中骏集团拖欠的约9．084亿元贷款本息，差额约1．52亿元由中骏商管以自有现金补足。

这三座商场目前仍处于持续亏损状态。尽管交易对手方给出的评估值为10．96亿元，高于交易对价，但“持续亏损”这四个字的分量远比数字直观得多。

955亿应收款，增速远超营收

这些看似孤立的个案，放在行业全景下才能看清全貌。

中证指数有限公司和中指研究院数据显示，截至2025年9月30日，在港上市物企中，仅应收账款加票据的余额合计约955亿元人民币，较上年同期增长11．93％，这一增速远超物企自身的营收增速。955亿元的应收款，占在港上市物企总营收的比例已达到35．85％。

这意味着什么？简单来说，每收回3块钱收入，就有超过1块钱还挂在账上没到账。而且这个数字还在继续攀升——2026年上半年，相关数据进一步走高。

万物云的关联方应收账款情况更为严峻。截至2026年6月30日，公司对关联方开发商客户的应收账款约16亿元，累计已计提坏账准备约8亿元，计提比例达到50．6％。相较于此前年度，这个比例同比大幅上升了38．5个百分点。

再看更早出险的企业。恒大物业已经对关联方的20．89亿元应收款项全额计提了坏账准备，其贸易应收款项累计坏账准备规模达32．44亿元。

从高账期到实质减值，关联方应收款的演变轨迹已经相当清晰。

评估值不等于变现价

问题的核心在于：这些用来抵债的资产，到底值不值它们账面标注的价格？

每日经济新闻引用的行业研究者彭语指出，如果底层资产是远郊车位、尾盘住宅或弱能级商场，那么评估值与实际变现价之间存在背离，去化周期将被拉长。“风险并未消失，而只是被后置了。”

宋子谦的看法与之类似，他认为最终回收的金额可能明显低于账面估值。

这种判断并非空穴来风。万物云的实践提供了一个参照样本。截至2026年中期，其工抵资产余额中65％为车位和尾盘住宅，这类资产在市场下行期的流动性本就极差。而公司2025年的投资性物业处置亏损虽然只有571万元，但这只是一部分资产的处置结果——其余大部分工抵资产仍在持有和处理之中。

中骏商管收购的三座商场虽评估值近11亿元，但评估本身依赖的是假设条件下的预期收益折现模型，而非市场上真实买卖成交的价格。更重要的是，这些商场当前处于持续亏损状态，意味着即便中骏商管拿到产权，也需要投入管理资源甚至追加资金才能维持运营，否则亏损将继续拖累子公司利润。

抵债资产的实际变现前景缺乏第三方独立评估。在当前的房地产市场环境中，评估价往往难以反映真实的去化速度和价格折扣幅度。

谁在为开发商的债务兜底

从商业逻辑来看，以资抵债表面上解决了母公司无力支付现金的问题，也避免了物企的应收账款长期挂账成为更大的黑洞。但对物企自身的资产负债表而言，这是一笔不好算的账。

首先是坏账计提直接侵蚀当期利润。万物云坏账准备占比从不足12％上升到50．6％，一年内增加近40个百分点，相当于过去一年的净利润中被“抹掉”了相当可观的一块。恒大物业对关联方20多亿元的全额计提，更是直接将这部分资产归零处理。

其次是抵债资产后续处置可能造成额外亏损。如果这些车位、商铺、尾盘住宅最终以低于账面价值的价格卖出，物企将再次面临减值压力。而对于像中骏商管这样还需要贴补自有现金的交易，短期现金流也承受了直接压力。

第三，部分物企因关联方持续出险面临退市风险。港股对上市公司的财务状况有明确的持续经营能力要求，如果一家物企的核心客户（即母公司）持续无法履约且物企自身盈利能力被坏账计提严重削弱，市场自然会质疑其持续经营的根基。

这不是危言耸听。当房地产行业整体的信用收缩传导至物业服务板块时，风险的层级传递已经在发生。

三个观察指标

对于关注港股通及A股消费服务板块的投资者和研究分析师而言，接下来的几个指标值得重点跟踪：

第一，各上市物企第四季度及全年财报中的坏账计提变化。如果多数物企的计提比例继续上行，说明抵债资产的减值压力正在加速释放，行业整体利润承压将进一步加深。

第二，监管部门的态度。港交所和证监会近期对多家大型物企下发问询函，重点关注关联交易透明度、以资抵债资产评估公允性和坏账计提合理性。如果后续出台专门针对这一行为的监管指引或限制性规定，将对物企的处理方式产生实质性影响。

第三，抵债资产的去化节奏。哪些物企实际出售了抵债资产？出售价格相对于账面值折让了多少？这是验证“风险后置”论断最直接的证据。如果大量抵债资产长期滞留在资产负债表中无法有效变现，行业的坏账率还有进一步抬升的可能。