10月房企化债集中爆发：以物抵债与让渡控制权的分化

荣盛发展的38．516亿元境内债要拿去抵了。

北京商报10月26日的报道显示，该公司正推进一项以物抵债方案：用评估值为3889．83万元的房产资产，抵偿对应债务。与此同时，雅居乐方面传出更重磅的重组消息——其51．83亿美元的境外债将通过置换91．99亿股新股来清偿，债权人事后预计将持有上市公司约64．6％的股权，原实控人陈卓林家族拟让渡控制权。

两家企业，两条路线。一个试图用实物资产完成局部削债，另一个则通过让出控股权实现更深度的结构重组。而这些动作密集出现在10月——业内普遍将其视为本轮出险房企化债的集中窗口期。

从展期到重组：8月政策的分水岭效应

10月并非房企被动还款的截止日期，而是主动推进重组方案的黄金期。

此前，出险房企的主要应对策略是债务展期——把到期还本的日期往后推，缓解短期现金流压力。但展期治标不治本，尤其对于资产负债率超过百分之九成的头部出险房企而言，拖得越久市场信心消耗越快。

2026年8月28日多部门出台的房地产化债政策，成为关键转折点。这份被市场称为“房企重组工具箱”的政策文件，明确鼓励出险房企开展债务重组、资产处置和股权调整等多维度措施，并提供了税务、审批层面的配套便利。政策落地两个月后，房企化债进入了一个新的阶段：不再只是商量延后还款时间，而是真正动手术刀，切分资产负债表。

这个转变的核心逻辑在于，单纯展期无法从根本上解决债务规模过大的问题。当一家企业的负债已经远远超过其可变现资产的合理估值时，继续滚动借新还旧只会让窟窿越滚越大。政策提供的新工具——以物抵债、债转股、资产剥离、引入战略投资者——本质上是在给企业和债权人一个止损的机会。与其互相缠斗到破产清算损失全部价值，不如坐下来协商出一个双方都能接受的折中方案。

以物抵债：算得过账的局部止血

荣盛发展的方案是本轮典型代表。

具体来看，公司拟对未偿本金余额38．516亿元的境内债券采取部分本金以物抵债方式，同时豁免相应利息。若方案落地，标的债权将停止计息，债权人放弃利息并要求承诺不再诉讼追索。

表面上看，这笔交易似乎并不划算——38．516亿元的债务本金加约12亿元的利息，总资产才3889．83万元用于抵债，偿债覆盖率极低。但换个角度想，这正是以物抵债的核心逻辑：不是全额清偿，而是用闲置资产换取喘息空间。

对于房企而言，大量自持的商业地产、车位、商铺甚至未完工项目，长期空置无法变现，却持续产生折旧和维护成本。将这些资产打包转让给债权人，一方面盘活了沉睡库存，另一方面也为公司在剩余资产的运营上争取了时间窗口。当然，前提是这套方案能够通过公司股东会和债券持有人会议的审议通过。截至报道发布时，相关表决程序尚未启动。

以物抵债的本质是一种折中方案：债权人拿到实物，公司留下信用底线。双方都没有得到最大利益，但都比对方继续死磕要好。值得注意的是，这种模式更适合资产相对分散、单体价值不大的中型房企，而对于拥有核心一线城市商业地产的头部企业来说，它们往往倾向于选择更为复杂的债转股或者混合重组方案。

债转股与让渡控制权：一场更彻底的重组

如果说以物抵债属于“微创手术”，那么雅居乐正在推进的路径就是“器官移植”。

51．83亿美元的境外债务一次性打包五大品类——银团贷款9．75亿美元、优先票据17．47亿美元、永久资本证券19亿美元、可交换债券3．08亿美元以及其他债务2．52亿美元。这些债务将通过两种方式处理：主推方案是用置换91．99亿股新股进行清偿；替代方案则是提供最高356．49亿港元的重组对价可交换债券（1年期、零息、到期强制转股）。

无论选择哪种方案，结果指向同一个方向：债权人合计获得上市公司约64．6％的股权，原实控人陈卓林家族将失去对企业的控制。

这在中国房地产行业史上并不罕见。恒大许家印、融创孙宏斌均曾在类似节点让出控制权，但每一次都意味着不同的市场信号。对雅居乐而言，这种处理方式的优势在于快速锁定债务规模上限——一旦转股完成，悬而未决的利息计算和违约风险即刻清零；代价则是经营主导权易手，新股东可能对管理层进行重新洗牌。

目前公开信息暂未披露最终的债权人分组表决投票结果。这意味着方案仍有谈判余地，也意味着64．6％这个数字可能是一个基准估计值而非最终结论。更关键的是，债转股完成后上市公司的治理结构将发生根本变化——债权人集团如何选出董事会成员、是否引入新的战略投资者、原有管理团队的去留，这些都将直接影响后续资产处置和市场信心的修复。

行业分化加速：谁扛住、谁让步？

10月的集中化债潮背后，是一个清晰的分化信号。

同一套8月政策框架下，不同房企选择了截然不同的路径。一部分仍然依靠以物抵债、展期和协商减免利息的方式维持表面稳定，这些企业通常保留了较高的土地储备或有相对优质的资产组合等待价值重估；另一部分则已经准备好让渡控制权，以彻底换血的方式切割历史包袱。

这种选择的差异取决于三个因素：一是资产质量——有足够价值的存货或商业物业的企业更倾向以物抵债；二是管理层的博弈意愿——如果创始人不愿交出权力，重组往往只能推进到局部层面；三是债权人的耐心程度——海外投资者通常比国内债权人更愿意接受股比稀释作为退出手段。

值得注意的是，两类路径并非互斥。未来几个月内，我们可能会看到越来越多的房企在同一笔债务上同时采用以物抵债加债转股的混合模式，以此平衡各方诉求。

接下来观察什么？

如果你关注房地产行业走势，以下几个指标值得持续跟踪：

第一，荣盛发展以物抵债方案的股东会表决进度。这是检验A股市场是否愿意为“部分实物清偿加利息豁免”买单的关键样本。第二，雅居乐重组方案的最终债权人同意比例。如果超过三分之二分组同意，意味着重组方案基本确定通过，64．6％的股权结构将成为新常态。第三，其他头部出险房企是否跟进类似节奏。碧桂园、融创等巨头的化债动作将直接影响整个市场的信心走向。第四，以物抵债资产的后续处置效率。这些拿回来的房子、商铺能否顺利变现回流资金，是对企业运营能力的真实考验。第五，政策端是否会出台进一步的细化指引，特别是在税务处理和债权人保护机制方面的配套措施。