大摩看多联想！净利预期暴增150％，算力狂飙下的估值重塑

在刚刚过去的这个财报季前夕，大洋彼岸的算力基建链条传来了极度亢奋的信号。SpaceX第三季度AI业务营收暴涨近十倍，登顶该公司第一大收入来源；超微电脑（Supermicro）更是预计单季营收环比飙升数倍。这股由硅谷吹起的狂风，迅速吹响了港股科技股的新一轮号角。

作为全球算力硬件的核心供应商之一，联想集团（0992。HK）正在经历一场由内而外的深刻蜕变。就在昨日，摩根士丹利、花旗银行、中信里昂及中银国际等十余家核心外资与中资券商联合发布研报，给出了一个极其强悍的一致预期：联想集团2027财年第二财季（截至今年9月底），其经调整净利润将达到惊人的12．81亿美元，同比暴增150％，远超市场此前的一致预期。

与此同时，机构密集将目标价上调至47．6港元至49．5港元区间，并罕见地为其匹配了13倍至17倍的远期市盈率。要知道，在过去漫长的五年里，受累于PC市场的周期性波动与服务器业务的微薄利润，联想的估值中枢始终在9倍PE上下苦苦挣扎。如今，这只曾经的“PC制造巨头”，正被华尔街视为下一阶段的“算力印钞机”。这种估值体系的彻底重构，究竟是短期情绪的非理性狂欢，还是产业格局变迁下的历史必然？

交付排到半年后，谁在疯抢联想服务器

判断一家公司是否真正抓住了时代的红利，最直观的标准不是它在新闻稿里写了多少战略愿景，而是它的生产线排到了什么时候。目前，联想AI服务器面临着一场典型的“幸福的烦恼”：由于全球各大数据中心建设狂潮涌动，叠加诸如Vera Rubin NVL72等新一代高端芯片陆续开启出货，联想的高阶算力服务器供不应求，交付周期已被硬性拉长至四个月甚至半年之久。

这不是普通的备货延长，而是实打实的订单积压。以摩根士丹利的测算来看，这一季度联想的基础设施方案业务（涵盖AI及企业级服务器），其营收将出现120％至150％的史无前例的激增，且毛利率维持在相对健康的9％至9．5％水平。这就形成了一个清晰的商业闭环：上游硅片供应逐渐缓解，下游算力焦虑倒逼云厂商不计成本囤货。中间环节的联想，凭借其在大型液冷散热方案、整机柜交付以及跨洋供应链调度上的深厚积累，顺理成章地吃下了这波最大的产业红利。

这种供不应求的局面，直接带来了两个结果。第一，收入确认的时间表虽然可能随交付顺延，但锁定利润的确定性空前增强；第二，在同行仍在为消化库存发愁时，联想已经率先迈出了从低端组装向高附加值算力总成跨越的关键一步。随着Vera Rubin架构的普及，AI服务器对电源管理、高速互联以及散热系统的集成要求呈指数级上升，这恰恰构筑了联想难以被轻易替代的技术护城河。

9倍变17倍，联想终于摆脱了“打工者”定价权

如果仅仅是一家工厂接到大额订单，资本市场顶多给它一阵脉冲式的炒作。但这次大行们之所以愿意打破惯性思维，给出高达17倍（如中银国际）的远期市盈率，核心在于联想的盈利基因发生了质变。

长期以来，联想在华尔街眼中的标签是“制造业流水线的打工者”。无论是传统的PC业务还是早期的通用服务器，行业特性决定了它只能赚取微薄的加工费，稍有风吹草动就会陷入增收不增利的窘境，这也导致了其长久以来的估值天花板被死死压制在9倍PE左右。然而，随着ISG（基础设施解决方案群组）业务的爆发，尤其是高毛利的企业级定制IT架构业务的崛起，联想正在复制甚至超越全球同业戴尔（Dell）的成功路径。

数据显示，企业级定制业务不仅实现了20％的收入增长，更维持着令人艳羡的20％至22％的经营利润率。这正是那些能够提供深度软件适配、底层架构重组能力的高端玩家，才能享受到的定价权溢价。当联想的利润结构加速向这种“高科技服务型”靠拢时，市场自然会将其重新归类。剔除账面因为认股权证公允价值变动带来的会计扰动，纯粹反映造血能力的经调整利润一旦按150％的速度狂奔，用传统的制造业标尺来衡量它，显然已经不合时宜了。

PC寒冬里的AI逆流

算力热潮并非联想唯一的救命稻草，另一个让机构眼前一亮的数据来自于端侧设备（SDS）。尽管全球PC出货量依然承受着巨大的逆风，单季降幅一度达到23％，但联想的该板块收入却逆势增长了10％至11％。这背后的逻辑在于“结构性替代”——传统的低端办公本需求确实在萎缩，但以高端YOGA为代表的AI PC正在加速抢占市场份额。

当消费者为具备更强本地算力、能够运行大语言模型的终端支付更高溢价时，联想的平均售价（ASP）自然水涨船高。这不仅有效对冲了销量的下滑，更使得该板块的营业利润率稳定在7％的坚实底盘之上。一边是服务端算力的井喷放量，一边是消费端AI终端的价值提升，联想集团在经历了多年的寒冬蛰伏后，终于在两端都找到了对抗周期的武器。这种双轮驱动的格局，使得联想的抗风险能力远非昔日可比。

潮水退去，裸泳者还在吗

当然，任何一场疯狂的盛宴底下，都不可能不存在阴影。近期市场流传着一股担忧：在高杠杆驱动的AI算力热潮中，部分激进的中小型新兴云服务商（如Neocloud等）是否存在资金链断裂、乃至拖欠巨额硬件款项的风险？对此，花旗与大摩在最新研报中进行了专项释疑。他们明确指出，联想集团的业务策略极为稳健——公司不直接向客户提供带有高息的杠杆融资，其对高风险新型云的直接信用敞口极小。此外，配合全公司的严格应收账款保险制度与风控熔断机制，联想的资产负债表并未暴露在不可控的赌博游戏中。

尽管如此，这种外部环境的动荡性依然是悬在头顶的达摩克利斯之剑。随着后续财报披露，投资者除了盯着营收数字，还必须密切关注联想应收账款周转天数的变化。若出现异常拉长，哪怕是暂时的，也预示着产业链末端的寒意开始向上游传导。未来半年，算力竞赛将从野蛮生长进入精细比拼的阶段。联想能否守住当下的交付优势、规避潜在的坏账冲击，将决定其“AI算力明星”的成色。我们建议持续关注以下三个核心指标：1）即将于11月19日公布的官方财报中，AI服务器具体出货量占比；2）下一代GPU芯片的全球供货份额分配；3）季度经营性现金流是否能持续跑赢净利润增速。