上银转债转股率仅4％：200亿银行债，谁来接盘？

上银转债（113067），这个发行规模高达200亿元的银行可转债，正一步步走向2027年1月25日的到期日。截至2026年9月末，它的累计转股率仅约4％，尚有192．16亿元待转股，占总发行量的96．08％。按照募集条款中面值112％兑付的计算方式，上海银行届时需要准备大约215亿元现金。

这个数字之所以扎眼，是因为上银转债的转股价已经从最初的11．03元／股连续下调至8．35元／股，几乎触及了监管红线。按理说，转股价已经接近地板价，理应刺激更多人把债权转为股票。但市场用脚投票：没有人愿意转股。

这不是个别投资者的理性计算失误，而是一个结构性死结在发挥作用。

一个无法打破的僵局

银行转债的核心困境可以用三条规则来概括，每一条单独看都合理，组合在一起却形成了一个无解的闭环。

第一条，市净率倒挂。大多数上市银行的二级市场价格长期低于每股净资产。这意味着即使你把持有的债券转换成股票，账户上的账面浮亏也会立刻出现——没有任何人会在明知亏损的情况下主动转股。

第二条，转股价下调受制于“不低于每股净资产”的硬性约束。这是为了防止银行过度稀释资本而设置的监管底线。当市净率已经跌破1倍时，无论怎么往下调，转股价都无法突破这条线。换句话说，能降的空间是有限的，不能碰的红线是刚性的。

第三条，强赎触发需要市价高出转股价30％以上。对于一家市值长期徘徊在每股净资产下方的银行来说，这是一个几乎不可能完成的技术任务。

这三条规则分别针对定价机制、资本安全和股东保护，初衷无可厚非。但在当前宏观利率下行、银行业利润承压的大背景下，它们叠加成了一个死结：银行想通过转股补充核心一级资本，但没有获利空间就没有人转股；想下调转股价刺激意愿，却触碰监管红线；指望强赎倒逼转股，又受制于低迷的正股价格。最终只能回到最原始的路径——到期全额本息兑付。

杭银转债的成功转股恰恰是一个反向案例。在特定时段，杭州银行的市价一度高于转股价，加之市场对优质城商行的预期较好，才实现了超过99．9％的转股比例。这样的“幸运儿”在当下的银行板块里已经越来越少。

四只银行转债集体进入到期季

上银转债不是孤例。目前A股市场存续的银行类可转债仅剩四只——上银转债、兴业转债、常熟银行转债（常银转债）、重庆银行转债（重银转债）。这四只债券的到期时间集中在2027年到2028年之间，形成了一个集中的偿债压力群。

根据21世纪经济报道的信息，兴业转债预计将在2027年内到期；上银转债是最紧迫的一个，2027年1月25日就面临兑付窗口；常熟银行转债最晚可能在2028年9月15日到期；重庆银行转债同样面临着2028年的到期节点。

这种集中到期的节奏意味着，在未来一到两年内，整个银行体系将同时面对数百亿元级别的再融资需求。以各银行目前的破净现状来判断，大部分大概率会以面值加利息的形式完成兑付。也就是说，银行需要在账面上额外筹集数百亿流动性来填补缺口。

对大型商业银行而言，几百亿的现金压力本身并非不可承受——关键问题是，这些钱从哪里来。在净息差持续收窄、盈利能力承压的环境下，银行很难在不进一步加剧杠杆的前提下找到新的资金来源。这就引出了下一个问题：银行除了发转债，还有哪些路可以走？

再融资通道收窄后的替代方案

自2022年以来，证监会出台了一系列针对银行再融资的限制措施。其中最直接的一条就是：破净的银行原则上不能再发行新的可转债。此外，盈利下滑、分红不达标的机构同样会受到限制。这意味着银行转债作为过去十年间重要的资本补充工具，正在逐渐退出历史舞台。

为了应对资本充足率的硬性要求，银行业不得不转向其他的融资渠道。主要有三条替代路径：

一是定增。这是补充核心一级资本最直接的方式，但在当前低估值的环境下，定增价格越低对现有股东越不利，往往引发中小股东的强烈抵制。同时，破净的银行可能连定增资格都不具备。

二是永续债。永续债属于其他一级资本工具，不计入核心一级资本但可以计入附属资本。它的优势在于不会稀释股权，劣势是需要定期支付票息且不具备转股功能，本质上仍然是债务而非权益。

三是依靠自身盈利积累。这需要银行放缓资产扩张速度以匹配资本补充的节奏。但对处于息差收窄周期的银行来说，内生增长空间本身也在缩小。

从实际操作效果来看，近年来多家城商行和农商行选择了定增结合永续债的组合方案，部分银行也接受了更慢的资产增长速度。但这些替代方案有一个共同的问题——它们都不如成功转股的转债“便宜”。转债在顺利转股的情况下，相当于银行以较低的成本获得了永久股本。

对理财市场和固收投资者的实际影响

银行转债退场的意义不仅仅体现在银行的资产负债表上。它正在直接冲击理财产品配置策略以及固定收益市场的收益预期。

在过去很长一段时间里，银行转债因为其兼具债券稳定性和潜在股权弹性的特点，成为理财产品的重要底层资产之一。随着这类品种逐渐退出市场，理财资金只能转向纯信用债或其他替代性资产。而在当前的信用债收益率水平本就偏低的情况下，可选的优质标的日益稀缺。

对普通投资者来说，这可能意味着两件事：首先是理财产品的业绩基准可能会进一步下移——当低风险、高收益的转债类资产减少后，整体组合的风险溢价随之下降，产品端的预期收益自然降低。其次，一些偏好保守配置的固收投资者可能需要重新审视自己的资产配置策略，因为过去依赖银行转债获取稳定超额收益的方式在新的供给环境下可能难以复制。

未来该关注哪些信号

如果你希望跟踪这一趋势的发展脉络，以下五个指标值得关注：

第一，上银转债剩余到期前的最后转股动向。距离2027年1月25日仅有数月，最后阶段任何价格波动都值得留意。

第二，银行业平均市净率的走势。如果PB持续低于0．7甚至更低，未来更多银行将面临类似的转股困境。

第三，各家银行宣布的资本补充计划。特别是那些原本打算发行转债但受阻的机构如何选择替代路径。

第四，监管层对银行再融资政策的弹性调整空间。是否会为特殊时期出台宽松安排，决定了未来几年银行转债能否重新启动。

第五，理财子公司新增资产的配置方向。转债缺席之后，固收类产品将怎样寻找替代性的高收益标的。