佣金腰斩！券商研究所开启“三条腿”求生

2025 年，中国券商研究部门的机构客户交易佣金收入降至 158．94 亿元，同比下滑 17．55％——这个数字已经是 2021 年历史峰值的一半左右。由中国证券业协会最新下发的统计报告勾勒出一个清晰信号：曾经让无数分析师“衣食无忧”的分仓佣金模式正在经历历史性收缩。

但吊诡的是，尽管佣金收入腰斩，这部分收入仍占总收入的 85．98％，依然是券商研究所绝对的核心命脉。全行业研报发布量回落到 20．55 万份，同比减少 11．54％——一边是蛋糕越切越小，一边是研究服务需求并未相应萎缩。

“派点吃饭”的时代正在崩塌

所谓“派点”，指的是公募基金按照一定比例将交易佣金分配给不同券商研究所，作为获取研究服务的对价。在这种模式下，卖方分析师的收入直接与所覆盖基金公司的交易量挂钩，“靠派点吃饭”成为行业长期运行的潜规则。

公募费改是推动这一变化的根本动力。自 2023 年起，监管层推动公募基金费率改革，旨在降低投资者成本、提升权益类基金吸引力。管理费率的下降传导至交易环节，公募基金的佣金预算自然随之收紧。据 21 世纪经济报道援引中证协数据，2021 年公募基金分红配票达到历史高点时，券商研究部门的佣金收入曾高达约 310 亿元（按当前一半推算）。如今这个数字已直接砍半。

更值得关注的是境内研究员队伍的收缩。统计显示，2025 年境内研究人员总量同比下降 3．68％——这意味着在佣金减少的同时，从业人员也在缩减。人力成本压力之下，部分中小型券商研究所已经开始了人员优化调整。有业内人士透露，一些中型券商的研究部门已经开始冻结招聘甚至裁减编外研究员。

“三条腿走路”的现实账本

面对佣金断崖式下跌，券商研究所并没有坐以待毙。中证协报告显示，行业正在尝试三种并行路径：向内要增量、向外扩版图、向新要效率。这三种策略并非完全独立，而是相互交织、共同作用的系统性转型。

向内要增量：44 家产生协同收入

所谓“向内协同”，是指研究所利用自身研究能力为券商其他业务条线提供支持，包括投行项目尽调、财富管理客户咨询、自营投资决策等环节。目前已有 44 家券商研究所能够产生可计量的内部协同收入，另有 82 家获得了以咨询费为主的其他收入。其中 32 家设立了智库或产业研究院，试图通过专业化定位创造独立价值。

但这笔账并不好算。内部结算往往是非标准化的，部分机构的“协同收入”更多体现在间接价值而非直接财务回报。更重要的是，当整个研究部门的 KPI 仍主要绑定于外部佣金分润时，内部协同的动力机制能否持续运转仍是未知数。头部券商由于拥有更全面的金融牌照和业务生态，自然在内部协同方面占据天然优势。中信证券、中金公司等头部机构凭借综合金融平台，在投行 － 研究联动方面已经积累了较为成熟的经验。

向外扩版图：534 人的海外战队

另一条路径是跨境研究。2025 年，券商境外研究队伍增至 534 人，同比增长 5．95％，服务境外机构路演达 70，305 次，同比增长 11．36％。这显然是在响应近年来的资本市场双向开放趋势，尤其是中资机构参与港股及海外市场定价权争夺的大背景。

然而，境外研究的商业模式尚未完全跑通。海外客户的付费意愿、本地化研究的合规边界、以及不同市场的研究标准差异，都是现实障碍。5．95％ 的人员增长看似正向，但在整体佣金减半的大背景下，其规模效应依然有限。更为关键的是，如果无法建立起可持续的盈利模型，这条扩张之路能否长久值得商榷。目前来看，只有少数头部券商在海外布局上取得了实质性进展。

向新要效率：超七成拥抱 AI

最后一条腿是技术替代。报告显示，超过七成券商研究部门已应用人工智能工具，用于数据采集、初步分析、报告生成等环节。中证协也明确提醒防范 AI 幻觉风险。

这本质上是一种降本逻辑——如果一份深度报告原本需要 5 个研究员工作两周，现在通过 AI 辅助可能缩短到 3 天，那么同样的人效可以产出更多内容。但对于券商而言，研报数量的增加并非目的，关键在于如何让这些产出转化为实际的商业价值。技术只是手段，真正的竞争壁垒仍然在于分析师的认知深度和信息网络。

值得注意的是，AI 的应用正在改变研究工作的分工结构。基础的数据整理和标准化报告可能由 AI 完成，而高阶的逻辑判断和市场洞察仍需依赖人类分析师。这种结构性变化将对初级分析师的职业发展产生深远影响。

短期阵痛不可避免

从目前的情况看，券商研究行业的转型之路注定漫长且充满不确定性。佣金腰斩带来的最直接后果是分析师薪酬体系的重构——过去高佣金支撑下的高薪时代正在消退。部分中层分析师已经开始考虑转行或者降薪留任。

同时，中小券商研究所面临的生存压力更大。它们缺乏头部券商的品牌溢价和资源禀赋，在“三条腿”竞赛中处于天然劣势。头部机构凭借综合金融平台优势更容易实现内部协同和跨境布局，而尾部机构可能被边缘化甚至面临整合退出。行业分化将是不可避免的长期趋势。

但有一点可以确定：纯粹的“派点”模式已经不可持续。未来券商研究的价值衡量标准将从“带来多少交易量”转向“提供多少差异化认知”——谁能真正帮买方做出更好的投资决策，谁才有议价权。这种转变虽然痛苦，但从长远来看有利于提升整个研究行业的专业水准和服务质量。

后续观察指标

• 公募基金管理人费率结构的调整节奏
• 券商研究部门内部协同收入占营收比重的变化
• AI 工具在研报生产中的渗透率与质量评估
• 境外研究业务的商业化进展与利润贡献
• 中小券商研究所整合合并的市场动态