华尔街押注20年期美债或成下一个被砍期限

本周三，美国财政部将发布最新季度债务发行计划。在此之前，华尔街三大投行的利率策略团队不约而同地传递出一个判断：贝森特可能会借此机会彻底取消20年期美国国债的发行，把原本属于这个期限的资金缺口用短期国库券来填补。

这不是一个人的猜想。花旗美国利率策略主管Jason Williams给出了最具体的路径推测——他建议投资者提前布局20年期对10年期利差交易的升值机会，预计单次20年期拍卖可能被削减约30亿美元。德意志银行策略师George Saravelos说得更直接：“业内已在私下议论20年期国债即将暂停发售。”荷兰国际集团的Padhraic Garvey则给出了一个更激进的场景假设：“如果财政部真想采取行动，就维持其他一切不变，直接砍掉20年期。”

市场情绪的背后有一个真实的政策前提：贝森特已经在上份季度再融资声明中将措辞从“可能增加”改成了“正在评估未来调整附息国债和浮动利率债券发行规模的可能性”。这一字面上的微妙变化，为缩减长端国债供给打开了合规空间。加上他此前推行的存量国债回购计划已被扩大执行范围，外界普遍认为削减20年期并非突发奇想，而是系统性流动性管理的一部分。

什么信号？

美联储加息周期结束已久，但美国政府的借债压力远没有缓解。上周10年期和30年期美债拍卖得标收益率都触及了2000年以来的最高水平——长期借贷成本正处于20多年来的高位。财政部的账本上，利息支出已经是国防开支的两倍以上。

在这样的约束下，贝森特面临的选择本质上是一个三角难题：既要控制整体利息负担，又要维持市场深度，还要考虑养老金基金这些最大买家的实际购买力。他选择的路径很清晰——从供给侧做手术，把最不被需要的期限拿掉。

回购计划的核心逻辑在于通过主动收回长端现券来压缩该期限的市场供给，从而压低收益率。贝森特将这个工具从临时性的应急手段转变为结构性政策安排后，20年期美债成为了第一个潜在受害者——因为它的流通量本就最少，交易活跃度常年排在所有期限品种的最后三位。2001年四季度美国财政部曾叫停30年期国债发行，当时让全球固定收益市场吃了一惊。这个期限直到五年后才恢复。这一次，目标换成了20年期。

之所以轮到它，是因为20年期国债自2020年由时任财长姆努钦推动重新发行以来，在整个收益率曲线上始终扮演着一个尴尬的角色。在过去六年中，其收益率在多数时段反而高于相邻的10年期和30年期，呈现出一定程度的收益率曲线倒挂现象，被市场形容为“流动性本就脆弱的异类”。作为对比，10年期是市场的基准锚定标的，30年期则是养老金和保险资金长期配置的首选。20年期夹在中间，既不够短以提供足够的流动性溢价，又不够长以满足负债端的久期匹配需求，最终沦为资本市场上的“弃子”。

谁在争夺资金？

华尔街给出的解释框架指向两个方向。其一，养老基金的需求疲软。花旗的策略师明确指出，养老金对美国国债的需求表现一直偏弱，尤其是长期限产品——因为负债端的久期匹配压力促使它们转向短端工具。加州公务员养老金体系（CalPERS）等机构近年来在固定收益资产配置中持续缩减长久期头寸比例，转而增持浮动利率票据和中短期国债，这一趋势在通胀高企时期被显著放大。其二，AI科技巨头的发债扩张。摩根士丹利的Vishal Khanduja把这描述为一场美国国债与大型科技企业之间的“资本争夺战”。

微软、谷歌、亚马逊等公司在2025年和2026年的信贷市场发行节奏持续加快，这些AAA级企业信用债吸走了大量机构投资者手中的资金池。当养老基金的预算有限时，优先级的排序就会发生变化——它们是会掏钱买下那个流动性差的20年期，还是选择10年期或者干脆回到短期的安全区域？

法国巴黎银行已经发出了警告：如果市场把削减20年期解读为财政部对市场信心的恐慌信号，反而会加剧流动性收缩，这与贝森特通过回购计划提振市场的初衷形成矛盾。这也是为什么ING的Garvey同时强调自己的基准判断仍是“财政部会维持现状”。毕竟，历史上20年期国债经历过两次中断——第一次是在1968年为了简化期限结构而全面停售，第二次在1986年被再次恢复，直到2020年才由姆努钦推动重新回归发行目录。如果这次真的被砍掉，它很可能不会像30年期那样在五年内快速恢复。

如果真砍了会发生什么

一旦20年期美债进入休眠状态，短期内最直接的交易动作就是做多2年期对10年期利差（2Y10S）、做空20年期现券。对于跨国企业的司库部门来说，这意味着必须重新审视自身的债务管理策略——如果市场上只剩下10年和30年这两个极端期限可供选择，中间的现金流缺口就得靠浮息工具或者短债滚动来解决，这会显著增加利率风险敞口。

但对于贝森特而言，这也是一次精心设计的风险对冲。他深知AI巨头发债正在分流传统固定收益投资者的资金池，与其让20年期在低流动性环境中持续失血，不如主动收缩供给、减少市场摩擦成本。通过将资金缺口转移到短期国库券上，他可以更快地完成债务滚动，同时利用回购计划在二级市场回收部分长端债券，实现期限结构的净缩短。这种操作虽然牺牲了一定程度的定价效率，但在当前利率环境下，保持财政灵活比完美曲线更重要。

后续观察指标

下次关注节点是11月4日公布的季度再融资声明原文。重点读取三个内容：贝森特措辞是否从“评估调整可能性”升级为“计划缩减特定期限”；是否有伴随的回购计划进一步扩大的配套安排；以及下一轮20年期拍卖的具体日期是否已被标记为“暂定”或完全消失。这三个信号足以确认市场猜测的正误。

与此同时，投资者还应跟踪每月发布的《主要市场持有人研究报告》（TIC）数据，重点关注非美国官方机构和国内养老金持有者对中长久期国债的头寸变化。如果这些数据继续呈现净流出态势，那么即便财政部暂不宣布削减，二级市场也会出现自我实现的流动性枯竭。

最后一个观察点是现货市场买卖价差。20年期国债的报价价差若持续维持在3到5个点的水平以上，说明做市商对该品种的信心已经降至冰点——这种情况下，即便政策层面暂时保留名义上的发行资格，实际需求萎缩也会导致拍卖结果低于预期。