从赚32亿到亏90亿：发债房企的半年账本

一年前还赚着钱，一年后集体亏损。

34家主流发债房企的半年报数据摆在这里：它们上半年归母净利润总和从去年同期的盈利32．76亿元，变成了亏损90．23亿元。其中28家企业营收下滑，21家陷入亏损——而在去年同期，只有17家亏损。

这不是一个简单的周期波动。这是一个行业从规模扩张转入利润保卫战的标志。央企龙头凭借融资优势、品牌信任和销售节奏控制占据主动，而民营企业和部分混改地方国企面临生死考验。

01 利润塌方的三层碾压

34家样本房企上半年营业收入合计6281．3亿元，同比下降23％。这个数字背后是三件事叠加的结果。

第一层是销售遇冷。房子卖不动，回款减少，收入直接缩水。第二层是交付量下滑。房地产行业的收入和利润确认高度依赖项目竣工交付，去年受疫情影响的部分楼盘推迟到今年上半年集中交付，这种非市场因素的干扰让同比比较更加扭曲。但最致命的是第三层——资产减值计提。

多数房企为过去几年高价拿下的地块和项目计提了存货跌价准备。问题在于，不少房企减值计提的幅度，甚至超过了毛利本身的降幅。这意味着这些企业过去积累的土储，现在账面价值缩水得比收入下降得更狠。

平均毛利率从去年同期的15．93％降至14．39％，而净利率更惨，从－12．66％恶化到－13．15％。换句话说，收入少了近四分之一，利润的损失更为剧烈——因为旧账还要再补一刀。

这就是为什么“净利率比毛利率更难看到底”：当你把收入端和成本端的剪刀差算进去，减值的冲击已经吃掉了最后一口利润空间。

02 现金流的假象与真相反转

有一组数据看起来挺温暖：经营性现金流净额1347．39亿元，由负转正。

政策落地后，销售回款确实回暖了一些。但这不是行业拐点的信号，而是回款改善和收缩战线共同作用的结果。

同期投资性现金流骤降至－39．77亿元，而去年同期高达－763．82亿元。少流出九成多的含义很清楚：房企不拿地、不扩张了，全面转向守成模式。筹资性现金流净流出1127．11亿元，远超去年的273．44亿元——房企还在忙着还债，而且还款速度远快于融资速度。

但有一个细节值得警惕：有息负债总计3．12万亿元，仅比2025年底微降1．13％。与此同时，可净负债率反而被动升至145．14％，上升了6．15个百分点。

逻辑并不复杂。净资产缩水的速度比债务缩减更快，所以算出来的杠杆率反而被推高了。这轮去杠杆在很大程度上是“被动缩表”——你没有主动砍掉债务，只是你的资产负债表本身就在缩。资产端掉了多少，负债端几乎没动，分母变小了，比率自然走高。

这对信用投资者而言是一个重要信号：如果资产继续贬值而债务刚性不减，后续可能出现更多的技术性违约或展期压力。

03 央企四巨头：信用往哪聚，销售往哪聚

在这份34家样本里，央企表现出明显的分层。

以中海、华润、保利、招商蛇口为代表的四大央企龙头，是六大阵营中唯一实现销售正增长的群体。它们上半年合计销售额4821亿元，同比增长3．78％。

其中中海的表现最为突出。上半年全口径销售1344亿元，同比增长12％；净利率超过10％，在所有34家样本中属于最高一档；权益占比高达92％——这意味着绝大部分利润是真金白银落在自己账上，而非通过合作项目的少数股东权益分摊。毛利率、现金短债比都漂亮，净负债率落在最轻的一组。

华润置地毛利率超过20％，为全样本之最。产品和运营双强，是央企里的“尖货”。招商蛇口是四家中唯一营收保持正增长的，涨幅超5％；销售962亿元，同比增长8％。

保利发展虽然仍居行业体量第一，但规模已出现7％的回落。这说明即便是规模最大的一批央企，也无法完全抵御下行压力。给“唯规模论”泼了一盆冷水。不过相较之下，它的回撤幅度远小于同行，依然是扛把子般的存在。

钱往哪聚、信用往哪聚、销售往哪聚——三件事拧成一股绳，全部往央企方向流动。

04 民企孤军与地方国企的风险暗流

如果把央企列为优等生，剩下的就是两个截然不同的梯队。

民企方面，滨江集团是唯一的“独苗”。它上半年的销售额432亿元，同比下降18％，但这个跌幅远小于民企平均水平——32．72％。更重要的是，其销售均价达到59435元／平方米，同比暴涨71％。也就是说，滨江是通过拉高单价来实现逆势抵抗的。其净负债率仅42．05％，在未出险民企中最低，现金短债比为1．22。

其余民企的表现可以用一句话概括：掉队。除了滨江外，名单内外的其他民企几乎没有一个能维持正利润。这个结果已经足够说明问题了。

混合所有制和地方国企的情况更为复杂，也是风险暗藏最深的区域。

金地集团上半年销售额仅95亿元，同比暴跌44％，净利率跌至－13．32％。曾经混合所有制中的标杆，此刻明显变脸。华发股份销售额从去年的502亿元大幅滑落到221亿元，降幅达56％。绿城中国销售额947亿元，下降22％，但在杭州等地依然激进拿地，试图赌核心城市的复苏。相比之下，建发房产相对平稳，销售额638亿元，仅下降10％。

这里还有一个经常被忽略的分类。34家样本中，未出险民企、央企龙头、混合所有制和地方国企龙头这四组的净负债率分别约为42％—69％，都在可控范围。但普通央企和普通地方国企这两组——它们的净负债率全都超过100％，现金短债比低于1。

换句话说，大而不稳的危机不在央企龙头身上，也不在头部民企身上，而是在那些名头不小但财务底子薄的普通央企和地方国企那里。

05 怎么观察接下来的演变

如果你关注这个行业走向或债券投资决策，以下几个指标可以定期跟踪。

第一，34家样本的可净负债率是否见顶回落。如果继续攀升，说明被动去杠杆仍在加剧，更多房企可能触发偿债警报，尤其是那两组净负债率超过100％的普通央企和地方国企。

第二，未出险民企的数量及利润率变化。目前仅有滨江一家维持盈利。若后续有更多民企出现流动性危机，行业信用风险的扩散将从个别样本蔓延至整个板块。

第三，头部央企的拿地动作。招商蛇口、华润置地如果持续在一二线城市扩表，而中小房企继续收缩，行业集中度提升的速度将远超市场预期。这将进一步挤压非央企体系的生存空间。

第四，资产减值计提的持续性。如果多数房企的存货减值仍未释放完毕，下半年的利润表可能继续承压。这也是判断房企何时真正走出底部的重要先行指标。

这份半年度账本写得很清楚：利润不再是普惠的蛋糕，而是极少数人的特权。