11家券商跌破净资产：利润翻倍为何换不来股价？

截至9月中旬，A股20余家上市券商集中召开中期业绩说明会，一场关于"业绩好与股价差"的交锋摆在台面上。2026年上半年，全行业营收达3298.1亿元、净利润1386.64亿元——数字亮眼，但证券精选指数年内累计下跌10.87%，11家上市券商市净率已跌破1倍，连国泰海通、华泰证券这样的头部公司也没能幸免。

利润增长与股价下行之间的鸿沟，正是当前券商板块最核心的矛盾。

业绩增长背后的周期逻辑

中国证券业协会9月初发布的行业经营数据显示，150家证券公司2026年上半年实现营业收入3298.10亿元，实现净利润1386.64亿元。这是经过统计的未经审计财务报表数字。

从收入结构来看，证券投资收益（含公允价值变动）以1130.97亿元成为第一大收入来源，远超代理买卖证券业务净收入的1041.35亿元。这意味着上半年券商赚钱，很大程度上依赖的是市场波动带来的投资收益。

这种收入结构的背后是一个简单的逻辑：市场行情好，券商自营盘收益就高；行情不好，投资收益就会缩水。这就是业内常说的"靠天吃饭"。

招商证券是受益最明显的案例之一。上半年该公司营收达到219.02亿元，同比增长108.19%；归母净利润106.24亿元，同比增长104.87%，首次实现半年度净利润破百亿元。但这种翻倍增长的持续性，恰恰是投资者最担心的问题。

中信建投董事长刘成在业绩会上坦言："证券行业具有天然的周期属性，这是客观事实，我们也不能完全脱敏。"

"牛市旗手"的褪色逻辑

"牛市旗手"曾是券商在资本市场的响亮标签。每当一轮行情启动，券商板块往往率先上涨，随后才扩散到整个市场。但这个称号的前提是全市场普遍上涨，而不是少数与政策推动相关的行业表现优异。

当市场进入震荡期甚至下行期，"旗手"不仅扛不起方向，反而会因为自身的高弹性被放大为跌幅最大板块之一。券商研报指出，目前市场上优质筹码并不稀缺，"牛市旗手"标签的价值正在淡化。

对于投资者而言，一个无法摆脱"涨起来冲最快、跌下去也最狠"的行业，很难获得持续的估值溢价。

Wind数据显示，截至9月16日，A股上市券商中已有11家市净率跌破1倍。国金证券0.84倍、华西证券0.85倍、兴业证券0.89倍、东方证券0.92倍、国泰海通0.93倍、国联民生0.93倍、中泰证券0.95倍、申万宏源0.96倍、东吴证券0.97倍、财通证券0.97倍。行业整体平均PB约1.4倍，处于近十年历史低位。

值得注意的是，即便是国泰海通和华泰证券这样的头部券商，PB也已跌破1倍。头部公司的估值洼地化，进一步放大了市场对整个板块的不确定性。

新故事能否撑起新估值

面对投资者的质疑，各家券商在业绩会上高频提及两个方向：科创投资和国际化业务。

科创投资已成为券商2026年半年报中最亮眼的增量。东吴证券研报数据显示，截至2026年上半年末，券商科创板累计跟投投入资金近350亿元，持有市值近1000亿元（假设解禁后未出售）。

华安证券的案例尤为突出。其两家投资子公司华安嘉业和华富瑞兴的净利润分别同比大增612%和830%，合计贡献总公司当期净利润的53%。上半年投资净收入同比增长93%至20.93亿元。

但这种模式的可持续性问题同样尖锐。在华安证券业绩会上，投资者针对长江存储、长鑫科技等具体投资项目的回报兑现时间表连抛五问。国信证券总经理邹迎光则承认，公司制定了分级授权、分散投资、统一监控等多项风险管控手段，但也坦承保荐+跟投模式存在风险敞口。

国际化业务方面，上半年境外业务收入排名前五的中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券、广发证券合计实现境外业务收入约297.61亿元，集中度较2025年同期的83.3%进一步提升。中信证券今年8月完成向控股股东定增募资160亿元，全部投入境外业务。招商证券国际净利润同比大涨292.62%。

香颂资本董事沈萌认为，如果券商能够坚持以客户收益为导向而非单纯赚取交易成本，有望构筑起长期竞争优势。但这需要时间验证，短期内还不足以支撑估值重构。

回购与分红的市值管理

面对股价下行压力，多家券商启动了市值管理动作。2026年上半年，27家上市券商中期分红合计达275.53亿元，较去年同期增长43.92%，刷新历史新高。其中中信证券连续第三年开展中期现金分红，派发现金红利66.72亿元。

前券商首席经济学家李大霄指出，相比银行等传统金融机构，券商以往分红水平偏低，若分红力度大幅提升，将提升市场认可度，成为估值修复的重要催化因素。

光大证券董事长赵陵表示将在符合法规的前提下研究股票回购可行性；国联民生已正式启动股份回购方案。但这些举措的实际效果，仍需市场用真金白银投票。

四个值得持续关注的指标

对于关注券商板块的投资者，以下四个指标可作为判断估值修复节奏的参考：

第一，市场成交量是否持续放大。券商经纪和两融业务的收入直接挂钩日均成交额，没有持续的流动性扩张，靠天吃饭的逻辑就很难改变。

第二，科创跟投项目变现节奏。券商持仓的科创板企业何时解禁退出，决定了投资收益能否从账面浮盈变成实际利润。

第三，境外业务利润占比的提升速度。国际业务能否在集团利润中的比重持续抬升，是检验券商转型成效的核心指标。

第四，股东回购计划的实际执行规模。计划金额与实际到账金额的差距，往往比公告本身更能反映管理层对股价的信心。

券商板块的估值底已经在历史深处，但反转需要催化剂。当新的盈利叙事从"可能"走向"证实"，这批被低估的资产才会迎来真正的重新定价。