摩尔线程暴跌超六成：稀缺溢价终结下的国产GPU估值重构

上市不到一年，摩尔线程的股价已从历史高点941.08元跌至约345元，累计跌幅超六成。

这个曾被视为国产GPU唯一标的的公司，正经历一场由解禁与基本面证伪共同驱动的估值重估。对二级市场投资者而言，这不是简单的"利好出尽"，而是一个产业信号：国产替代的逻辑正在从"有没有"切换到"能不能赚钱"。

筹码激增，首发机构纪律性兑现

9月7日，摩尔线程迎来上市以来首次限售股解禁——首发网下配售部分共解禁2577.45万股，占总股本的5.48%。看似比例不高，但关键在于流通盘结构：解禁后流通股占比从不足15%飙升至近85%，相当于市场能交易的手里筹码翻了近六倍。

龙虎榜显示，当日有打新机构单日卖出超过14.62亿元。这是一个典型的Pre-IPO资金退出动作。这些机构在一二级市场价格差超过260%的浮盈区间（发行价114.28元 vs 高位941.08元），选择用流动性锁定利润，没有太多悬念。

但这只是第一波。真正让市场恐慌的，是12月7日即将到来的第二次解禁。根据市场信息，那一次将有总计1.86亿股解禁，占总股本的比例高达39.55%。这意味着，一旦解禁落地，市场上的流通筹码将接近总股本的四成。

对于一家市盈率尚未转正的公司而言，如此比例的原始股东套现空间有多大？这就是当前市场的定价逻辑在提前避险。如果Pre-IPO机构在12月集中减持，股价将面临第二轮冲击波，且这次冲击的力度和持续性都将远超9月首波。

Q2盈利转亏，高毛利幻象被拆解

如果说解禁冲击的是流动性预期，那么财务数据直接戳破了基本面的想象空间。

2026年上半年，摩尔线程营收达到17.36亿元，同比增长147.42%。单看增速，这个数字确实亮眼。但拆分到季度，问题就出现了：一季度刚刚实现扭亏，净利润0.29亿元；二季度迅速转亏，亏损4092万元。收入在增长，利润却在倒退——这种背离本身就值得警惕。

更值得警惕的是毛利率的断崖式下滑。2026年上半年整体毛利率为56.95%，其中二季度已降至49.26%。要知道，国产GPU厂商的技术壁垒往往需要通过持续投入维持，而摩尔线程同期研发投入高达7.69亿元，占当期收入的比重为44.3%——也就是说，公司几乎把一半的收入又重新投回了研发里。

云端产品方面，摩尔线程的云端GPU占据了收入九成以上的份额。这个领域恰恰是竞争最激烈、外采成本最高的环节。为了完成大规模集群交付，公司不得不依赖外部供应链采购物料，这直接压缩了原本就不算宽的毛利率空间。当规模扩张的速度快于自制率提升时，毛利率下行几乎是必然结果。

招股书中曾承诺"最早2027年实现合并报表盈利"，但这个时间表能否兑现，取决于下半年新品量产导入速度以及大客户复购率。从目前的数据看，时间并不宽裕。如果"庐山"架构新品无法按时量产或客户接受度低于预期，盈利节点可能进一步延后。

稀缺溢价退场，谁在为国产GPU买单？

摩尔线程的股价轨迹，其实映射了整个国产GPU赛道的估值周期。

在过去两三年里，资本市场给予国产GPU概念一个特殊的标签——"稀缺溢价"。英伟达依然占据着国内AI芯片约55%的市场份额，国产卡的存在本身就被赋予了战略价值。在那个阶段，投资逻辑很简单：只要能做出来，就是突破。一级市场对任何一家拿到流片成功的国产GPU团队都愿意给出数十亿的估值。

但现在情况变了。据公开信息显示，包括燧原科技在内的更多玩家加入，"国产GPU五小龙"的格局已经形成。当赛道从"从无到有"进入"多人竞争"阶段时，稀缺性就消失了。资金不会再为"有无"支付溢价，而是要追问每一个具体问题：谁的芯片性能达标？谁的生态兼容性更好？谁能拿到真实订单并产生收入？

这一轮从941元到345元的调整，本质上是一次估值范式的迁移。市场不再因为"国产GPU"四个字就给公司贴上金身，而是开始按商业化的真实尺度来衡量每一家企业。对于一级市场VC/PE从业者来说，这也意味着投资决策框架必须调整——不再是赌赛道红利，而是要评估每家公司的具体商业化能力、现金流状况和客户黏性。

值得注意的是，摩尔线程当前约1950亿元的市值，对应的是2026年预估全年不到40亿元的营收。市销率超过50倍的水平，在任何成熟市场都难以找到对标参照。这样的估值溢价，只有在"独家国产替代"叙事成立时才勉强可以解释。而当竞争对手逐一出现时，溢价的基础就不复存在了。

接下来的关键节点

对于仍在持有或关注摩尔线程的投资者，有几个核心指标需要跟踪：

第一，12月解禁股东的具体构成。如果Pre-IPO机构的持股比例较高，减持压力会远大于散户和机构投资者的自由流通盘。目前这一数据的精确口径仍需官方公告确认。

第二，下半年的新品交付节奏。摩尔线程"庐山"架构新品如果无法按时量产，2027年盈利承诺可能延期，进而触发新一轮估值下调。

第三，港股IPO进展。传闻中公司向港交所递交H股上市申请的消息仍在发酵，若最终落空，将意味着短期内缺乏额外的融资渠道和二级市场流动性支撑。

第四，国产GPU四小龙之间的客户争夺战。当补贴和政策红利逐步消退，最终决定胜负的是实际出货量和大客户续约率。

摩尔线程的暴跌不是个案，它标志着国产GPU投资逻辑从"概念驱动"正式过渡到"业绩验证"。在这个过程中，最先受冲击的不是技术最落后的公司，而是那些故事讲得最好但账本还没交出来的人。接下来半年，将是第一批国产GPU公司交出真实成绩单的关键窗口期。