杰富瑞把智谱的估值倍数砍掉四成，却把收入预测上调了

9月8日的港股，给两家中国大模型公司开出了同一张成绩单。智谱（02513.HK）盘中一路下探，13时40分前后报913.50港元，跌幅逾10%，成交额超过57亿港元；MINIMAX-W（00100.HK）跌近6%，报330港元，成交额约41亿港元。若按财联社11时34分的报道时点，两者分别下跌7.56%和5.87%。当日午盘后，两家公司总市值分别约4300亿港元和1150亿港元（总股本乘现价口径，非自由流通市值）。

触发点是杰富瑞（Jefferies）当日的一份研报。该行把智谱云业务的估值倍数由50倍下调至30倍，目标价从1299.8港元降至1183.79港元，评级维持「持有」。但在同一份报告里，杰富瑞把智谱2026至2029年的收入预测上调37%到119%，并把净亏损预测下调14%到21%。

收入被算得更大，倍数被压得更低。这份研报真正传递的信号，不是「智谱赚不到钱」，而是「市场不该为它赚到的钱付那么高的价」。

降的是倍数，难验证的是分母

先要看清30倍的分母。杰富瑞的原表述是「云分部倍数由50倍2026年预测年度经常性收入降至30倍，以更好对齐海外同业」。年度经常性收入（ARR）是把当期可重复收费的规模折算成一整年的口径，不是已审计的报表收入。

这意味着，被下调的这个估值锚，从一开始就建立在一家公司自己的前瞻指引上。智谱此前提出，2026年底实现24亿美元ARR。杰富瑞承认这一指引「超出预期」，同时质疑其可持续性，列了三条理由：8月基数偏高、算力供给增长不均、客户高度集中且转换成本低。

该行还判断，智谱云业务毛利率在2026年上半年有所改善，但下半年可能因新国产GPU集群上线及Coding Plan（按套餐计费的编程订阅服务）恢复而回落。50倍与30倍都只针对云分部的前瞻ARR，与公司整体市值除以报表收入不是同一口径，两者不能直接换算。

这正是独立AI实验室在资本市场上最难交代的部分。增长是真的，但增长的质量无法在同一份财报周期里被证明。指引越大，市场越要追问一件事：这些收入来自可以续费的订阅，还是来自阶段性的低价获客。

被压倍数的业务，占智谱收入不到三成

再看被调整的是哪一块。

智谱的收入由两部分构成。按公司2025年年报主营构成口径，本地化部署收入5.34亿元，占73.72%；云端部署收入1.90亿元，占26.28%。杰富瑞下调倍数的云分部，恰好是收入占比不到三成的那一块。

结构上的张力就在这里：能撑起「经常性收入」叙事的，是不到三成收入的云业务；撑起当期报表规模的，是占七成、以项目制交付为主的本地化部署，其收入确认依赖招投标节奏，很难被市场按订阅逻辑给出高倍数。

公司整体的财务曲线也在同步变化。2026年上半年，智谱实现营业收入9.54亿元，同比增长399.7%，半年收入已超过2025年全年的7.24亿元；但综合毛利率由上年同期的约50%降至26.38%，同期归母净亏损20.71亿元，上年同期为23.51亿元。收入放量的速度远快于毛利保持的速度——算力紧缺推高推理成本、大厂把模型调用价格往下压，压力会先落在毛利率这一行上。

同一天，大厂AI股几乎没跌

把当天行情摊开看，这并不是一次「AI板块集体撤退」。

截至9月8日午盘后，阿里巴巴-W涨1.09%，腾讯控股涨0.05%，金山软件跌0.24%，百度集团-W跌1.75%；据华盛通午评，恒生指数跌0.27%，恒生科技指数跌1.10%。明显下跌的是两家独立大模型公司。

杰富瑞把这层判断写得很直白：中国大语言模型行业「过于拥挤」，相较独立AI实验室，该行更看好具备算力、数据及变现优势的全栈云服务平台，举例包括阿里巴巴和字节跳动。

于是当天的资金动作更像是在AI内部换位置，而不是撤离AI：从「模型公司」换到「拥有模型的平台」。平台可以自持算力、自有云客户盘，还能用AI给主营导流，模型业务阶段性不赚钱也能被容忍；独立实验室必须让模型本身赚钱，客户从一家换到另一家的成本却接近于零。

另一只「AI双雄」，为什么没被同样对待

同为港股大模型标的，MiniMax当天的估值叙事仍有支撑。国泰海通9月8日发布研报，维持MINIMAX-W「增持」评级，目标价449港元，估值方法是给予2026年40倍市销率，并预计其2026至2028年营收分别为5亿、14.6亿和35.7亿美元。

该研报援引的公司数据显示：2026年上半年MiniMax收入1.17亿美元，同比增长283.1%；毛利率17.9%，同比上升5.7个百分点；研发开支3亿美元，同比增长138.8%，增速显著低于收入；8月ARR超过8亿美元，半年内增速超过400%；海外收入占比60.8%，覆盖逾230个国家和地区；上半年期末现金结余13.2亿美元，期后完成3560万股A类普通股配售、募资净额94.4亿港元，并发行65亿港元零息有担保可转换债券。

这组数字解释了机构为何愿意给它不同的倍数：收入更偏开发者平台与AI原生订阅、海外占比更高、账面现金充裕。在价格战里，现金本身就是产能——可以陪客户把单价打下去，还能撑住交付。

高位回吐，挤掉的是溢价

把时间拉长，8日的下跌更接近高位回吐。智谱今年1月8日登陆港交所主板，据华盛通公司资料页，发行价为116.20港元；9月8日盘中报913.50港元，即便按当日接近最大的跌幅计算，仍约为发行价的7.9倍。华盛通盘中报道还称，智谱近一周累计下跌约两成。

被挤掉的是溢价，不是价格回到原点。

对关注这条赛道的读者，后续观察点相对具体。其一，2026年底24亿美元ARR指引在下半年月度数据上的兑现节奏，尤其是8月高基数之后的环比变化。其二，云业务毛利率能否在国产GPU集群上线、订阅方案恢复之后，守住上半年的改善幅度。其三，港股的标的供给——市场消息称月之暗面已以保密形式向港交所递交A1上市申请，尚未获公开确认。当可交易的独立大模型公司从两家变成多家，稀缺性本身就是最先被压缩的那一层倍数。

估值中枢的移动，通常不是从「公司变差」开始，而是从「故事不再值那个价」开始。

参考数据来源

• 财联社 · 《智谱估值中枢被机构下调 港股AI双雄齐跌超5%》 · 2026-09-08 · https://www.cls.cn/detail/2476710
• 华盛通（金吾财讯） · 《港股异动 | 大模型双雄集体走弱，智谱大跌8%，遭杰富瑞降目标价；MINIMAX-W跌逾7%》 · 2026-09-08 · https://www.hstong.com/news/detail/26090810493708357
• 东方财富网 · 智谱（02513.HK）港股行情与H股F10（上市信息、主营构成、财务指标） · 2026-09-08 · https://quote.eastmoney.com/hk/02513.html