中际旭创净利136.5亿、现金流18亿：光模块钱压在哪了

中际旭创的2026年半年报里，有一组方向相反的数字。上半年营业收入417.78亿元，同比增长182.49%；归母净利润136.51亿元，同比增长241.70%。同期经营活动产生的现金流量净额为18.00亿元，同比下降44.08%，只相当于净利润的约13%——上年同期这个比例还是80%。

赚到的钱没有变成现金，那它变成了什么？

答案写在资产负债表上。截至2026年6月30日，中际旭创存货198.26亿元，较一季度末的156.72亿元增加41.54亿元，较年初的126.81亿元增长56.3%；应收账款150.01亿元，较年初增加87.24亿元。两项合计348.27亿元，相当于上半年营收的83%。

把这个问题放到整个板块，才有意义：光模块这一轮业绩爆发，究竟是已经落袋的现金回报，还是被存货和账期撑起来的账面规模？

1899万只与2178元：增长是这样拆开的

半年报中一组产销数据，比增长率本身更能说明问题。中际旭创"光通信收发模块"业务上半年实现营业收入413.55亿元，销量1899万只，上年同期为144.32亿元、905万只；该业务毛利率46.59%，上年同期39.96%。

拆成三个变量：销量同比增长约110%，单只平均收入由约1595元提升至约2178元，毛利率提升6.63个百分点。收入翻倍以上的增长，既不是单纯走量，也不是单纯涨价，而是"量增+结构上移"同时发生——更高速率产品占比提高，把均价往上推。公司对业绩驱动因素的表述是"重点客户进一步增强资本开支""800G、1.6T等高端光模块产品的需求显著增长"，并披露1.6T硅光模块已进入规模放量阶段、出货量逐季攀升。

需求侧的锚，同样出现在公告的行业部分。中际旭创援引各公司财报与灼识咨询数据称，2026年二季度单季度，微软、亚马逊、Meta、谷歌合计资本开支达1649亿美元，同比增长约86%；2026年一季度，阿里、腾讯、百度合计资本开支647亿元，同比增长约18%。

这也解释了存货和应收账款为何同时大幅上升。中际旭创在公告中披露，光电与电子芯片通常占主流高速光模块总材料成本的50%以上，无源光器件占10%至20%，而200G及以上速率的电芯片供应商主要在海外。客户下单节奏加快，厂商必须先采购光芯片、电芯片、PCB等关键物料，还要"通过多种方式提前锁定供应链产能"。先花钱，是用现金买未来几个季度的交付确定性；代价就是当期利润压在货和账期上。

谁真收到钱，谁只是数字涨得快

这不是龙头独享的一轮。第一财经记者采集Wind数据统计A股34家光通信公司，上半年光纤光缆、光模块及器件的毛利率分别同比提升7.77个和5.68个百分点；剑桥科技营收27.05亿元、同比增长32.92%，归母净利润3.28亿元、同比增长171.08%；长飞光纤营收98.09亿元、同比增长53.64%，归母净利润29.25亿元、同比增长888.88%，经营活动现金流净流入18.26亿元。

但判断"谁在真赚钱"，需要换一把尺子。用"经营活动现金流净额÷归母净利润"衡量现金回收质量，四家公司差距明显：天孚通信10.01亿元对12.04亿元，约83%；长飞光纤18.26亿元对29.25亿元，约62%；新易盛16.16亿元对75.29亿元，约21%；中际旭创18.00亿元对136.51亿元，约13%。

排序本身不分优劣，但必须被解释。增速最快的两家，恰好是净现比最低的两家，其期末存货分别环比增长29.1%和26.5%。体量最小的天孚通信同样在备货，期末存货9.29亿元，较一季度末的5.39亿元增长约72%，只是基数小得多。器件与无源连接环节净现比更高，与结算方式、资本密集度有关，并不意味着它比龙头更强；真正的问题是，龙头那136.51亿元净利润能否在三季度变成交付与回款。

分化也确实存在。光器件厂商太辰光上半年营收10.01亿元、同比增长20.81%，归母净利润1.76亿元、同比仅增1.71%，公司解释为美元贬值致汇兑损失激增403.08%、营业成本增速28.99%高于营收；烽火通信营收同比增长11.33%，归母净利润同比下降32.72%，财务费用同比增216.03%主要因汇兑损失。而中际旭创上半年海外业务收入396.15亿元，占总营收约94.8%，上年同期这一比例约86.4%。同一批美元订单，结构升级的红利和汇率波动的成本，是一起发生的。

三季报要看的三个口径

市场情绪已经先走一步。据第一财经报道，9月7日早盘剑桥科技封涨停，中际旭创涨8.12%至880.11元、半天成交241.38亿元，催化包括美股光通信板块走强，以及高盛上修全球光模块出货预期——2026年至2028年分别上调33%、81%、115%，1.6T及以上出货量上调29%、61%、50%。价格也不是单边向上：中际旭创自6月盘中高点1416.88元回落至9月7日收盘898.46元，回撤约36.6%；新易盛自7月盘中高点618.87元回落至417.2元，回撤约32.6%。

一位通信行业分析师对第一财经表示，"做光模块的、做光器件的、做连接器的公司三季度业绩都有望继续创下今年单季度新高"，并认为当前市场定价已前置对标2027年盈利预期：若三季度维持环比增长，业绩可继续消化现有估值；若出现增速拐点，此前高点大概率就是本轮顶部。国联民生证券则把结构性紧缺归拢到CoWoS先进封装、EML/CW光芯片、磷化铟衬底、法拉第旋光片、光纤预制棒等环节，并提示CPO与OCS趋势明确、但产业进度差异会带来估值波动。需要强调的是，以上均为机构观点与预测，不是已披露的事实。

把预测放一边，三季报有三条可查的线。第一是环比而非同比：在241.70%的同比基数上，增速自然回落，真正决定估值的是单季度收入与利润能否继续环比上行——长飞光纤二季度单季营收环比增长65.44%、归母净利润环比增长390.66%，说明这条线目前仍在向上。第二是净现比：18.00亿元对136.51亿元的差距必须收窄，否则存货和账期会继续吞噬账面利润。第三是上游交付与价格：EML/CW光芯片、磷化铟衬底的实际交付周期，决定备货能否变成收入，也决定毛利率提升6.63个百分点这件事能维持多久。

光模块的叙事已经从"有没有订单"进入"钱能不能收回来"。二季度末那波集体备货，是厂商用现金换来的选择权，这份选择权三季度就要交答卷。

参考数据来源

1. 中际旭创股份有限公司 ·《2026年半年度报告》（公告编号2026-081，2026年8月22日披露） · 2026-08-22 · http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-22/1225491753.PDF
2. 成都新易盛通信技术股份有限公司 ·《2026年半年度报告摘要》（公告编号2026-043，2026年8月25日披露） · 2026-08-25 · http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-25/1225499405.PDF
3. 第一财经（记者 魏中原） · 《光模块中报全景：备货席卷全行业，三季度业绩增速是估值分水岭》 · 2026-09-07 · https://www.yicai.com/news/103354792.html