【BT财报瞬析】收入涨4倍、API涨27倍，智谱为什么还跌

8月31日晚，智谱（02513.HK）交出港股上市后的第一份中期业绩：2026年上半年收入9.54亿元人民币，同比增长399.7%。半年做成的生意，已经超过2025年全年的7.24亿元。其中最扎眼的一块是开放平台及API：收入8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入的比重从一年前的15.2%直接抬到86.5%。

9月2日，摩根大通把智谱目标价从1800港元上调至2000港元，重申增持，并将2026年、2027年收入预测分别上调14%和18%，称上半年业绩“大致符合预期”（据财联社、每日经济新闻转述）。也是这一天，智谱股价收跌超5%，前一日已跌1.34%。

增长是真的，下跌也是真的。这份成绩单究竟说明中国AI商业化走到了哪一步，分歧并不在数字本身，而在用哪把尺子量这些数字。

四倍收入，是从哪里换回来的

把收入结构摊开，智谱过去半年做的是一次主动置换。去年上半年，它的开放平台及API收入只有2900万元，占比15.2%，钱主要来自政企私有化项目；今年上半年，企业级通用大模型（私有化、本地部署）收入减半至6700万元，占比降到7%。

代价写在毛利率上。2025年上半年智谱毛利率约50%，2026年上半年降到26.4%，下滑23.6个百分点；毛利2.52亿元，同比增163.7%，增速不到收入增速的一半。

反直觉的地方正在于此：高毛利的项目制收入被主动收缩，换成低毛利、按调用量计费的云端服务。而云端自身毛利率已从负数转正——开放平台及API的毛利率从-0.4%升至24.6%。翻译成一句话：这是一门用规模换利润率曲线的生意，不是一门先赚钱再扩规模的生意。

“符合预期”和“不及预期”，为什么同时成立

第一财经在报道中提到，此前摩根大通、瑞银、高盛对智谱给出的年营收预测在50亿元以上，其中高盛约85亿元。以半年9.54亿元推算，下半年要做到40亿至75亿元才能对上这条线——这是“不及预期”一派的算法。而摩根大通9月2日上调的，是它自家的预测口径，并称业绩“大致符合预期”。两家机构的尺子并不相同：同一份第一财经报道提到，7月新一代国产模型发布后，摩根大通已把智谱的长期估值倍数框架由30倍下调至20倍。

更值得拆开的是两套计量口径。报表上的9.54亿元是已确认收入，半年折成年化约19亿至20亿元人民币；管理层在业绩交流中给出的另一组数是，截至8月末月度年化ARR（年度经常性收入，即按当期经营规模折算的全年收入）为16亿美元，按周度年化口径超过20亿美元。两个口径差出数倍。

差距不是谁在造假，而是收入确认的时滞：订阅与积分预付款在报表上要按实际调用和交付进度分期确认，ARR则是把最新一期的经营速度直接乘满一年。支持乐观的人看到的是报表收入落后于实时经营；主张谨慎的人看到的是，只有走完确认周期的部分才算真正收进来的钱，而ARR会随价格、用量和客户结构在一个月内改变。分歧的真正落点，是这两条线在下半年收敛的速度。

21亿元研发对着9.5亿元收入，钱烧在哪

上半年智谱经调整净亏损19.64亿元，同比扩大12.1%；账面归母净亏损20.72亿元、同比收窄12.1%，收窄主要来自上市后投资者金融工具终止确认带来的账面变化，并非经营本身改善。研发开支21.31亿元，同比增长33.6%，约为同期收入的2.2倍。

成本端确实出现了经营杠杆的迹象。公司称单位Token推理成本较年初下降80%，董事长刘德兵在业绩会上重申“AGI商业价值＝智能上界×Token消耗规模”，并提到业务毛利润已初步覆盖管理及销售费用。需求端更陡：API平均售价较年初上涨约101%，同期平台Token调用量增长超40倍，前十大客户日均调用量增长98倍，付费日活增长603%，MaaS平台企业及开发者用户超740万。提价的同时用量还在翻几十倍，这与“降价换规模”是两种完全不同的竞争位置。

支撑降本的押注在算力上。智谱称通过收购基础设施公司、自研推理引擎，已实现10万卡级国产芯片的规模化低成本推理；8月26日发布并开源的GLM-5.3-Flash，其匿名版本上线6天累计调用超62万亿Token，流量全部由国产芯片集群承载。

把视野放宽一点，这不是智谱一家的账单。8月26日发布中报的MiniMax，上半年收入1.17亿美元（约7.86亿元），同比增长283%，毛利率17.9%，经调整净亏损2.93亿美元、同比扩大111%，B端收入占比升至63.4%。据界面新闻，两家的最新公布ARR分别约16亿和8亿美元，市值分别约5200亿和1200亿港元。两家共同点是：收入曲线陡峭，亏损曲线同样陡峭。

把token摆上天猫货架，才是这份中报的新信号

9月2日，智谱在天猫开出官方旗舰店，把GLM Coding Plan做成标准零售商品：个人版Lite 118元/月起，Pro 538元/月、Max 1078元/月，团队版598元/席位·月、两席起购；旧版定价为49元、149元、469元（定价以官方开放平台页面为准）。此前三大运营商推出Token套餐、阿里与腾讯云相继搭建Token分发平台，行业口径的国内日均Token消耗已突破140万亿。

这条线索给出了“新阶段”的答案：中国大模型商业化正从“卖项目”走到“卖用量”，再走到“卖货架”。卖项目挣的是定制化人力与集成费，收入天花板由销售人数决定；卖用量挣的是推理服务，客户把模型写进代码和日常工作流之后会形成复购；把token做成百元档、可搜索、可下单的标准化商品，意味着AI能力开始像水电一样被预购和计量。智谱86.5%的收入来自API，正是这一迁移第一次在报表上留下清晰刻度。

被挤压的钱也很具体。按用量计费的推理服务做大之后，传统软件商与部分互联网大厂的AI集成、外包开发收入会先受到冲击；而国内小模型厂商若被迫打价格战，受伤最直接的是全行业毛利率——智谱26.4%的整体毛利率已经是这一压力的体现，它选择提价筛掉低质量调用，而不是跟价。

后续三个观察指标

第一，API毛利率能否从24.6%继续向上。媒体引述的管理层预期为12至18个月内向50%靠拢，这是尚未兑现的经营目标，能否成立取决于国产算力降本与单位算力的收入产出。

第二，下半年确认收入与ARR的收敛速度。若全年报表收入只能落在20多亿元，那么50亿元以上那一类预测更接近叙事而非订单；若收敛到接近年化ARR的水平，估值逻辑会被整体重估。

第三，客户质量。740万用户与付费日活的高增速，掩盖不了一个事实：收入高度集中在占86.5%的API上，前十大客户调用量增长98倍的可复制性、续约率与单客户token价格走势，决定了这门生意是一次性风口还是长期现金流。

摩根大通的2000港元和“不及预期”的质疑，赌的其实是同一件事——报表收入什么时候能追上那台已经转起来的机器。而这份中报第一次让外界看到：中国头部AI公司的收入，已经主要由机器调用量决定，而不是由签合同的人数决定。

参考数据来源

智谱（北京智谱华章科技股份有限公司，02513.HK）官方开放平台 · GLM Coding Plan 产品页 · 2026-09-03访问 · https://bigmodel.cn/claude-code

第一财经 · 智谱2026上半年超去年全年营收，不及市场预期凸显竞争压力 · 2026-09-01 · https://www.yicai.com/news/103342151.html

财联社 · 【小摩：智谱上半年API业务增长凌厉 升目标价至2,000港元】 · 2026-09-02 · https://www.cls.cn/detail/2472079