英伟达叫停AI融资计划：5305亿表外承诺的信用实验

2025年7月，英伟达推出AI算力合作伙伴计划，向中小云服务商承诺：如果你找不到客户租GPU，我来兜底租用。这套模式的本质，是芯片制造商用自己的资产负债表为客户的融资能力背书。不足两个月，该计划暂停部分交易。与此同时，英伟达最新季度财报首次暴露出一个此前被忽视的数字：5305亿美元的表外远期承诺与担保。

一家卖芯片的公司，正在变成一家用信用换订单的公司。这个转变的速度，比市场定价的速度快得多。

一张隐形的资产负债表

5305亿美元不是英伟达的负债，但也不是凭空出现的数字。

根据澳大利亚金融评论报（AFR）对英伟达最新季度财报文件的拆解，这笔表外承诺由三部分构成：向供应商购买存储容量的承诺约2790亿美元——三个月前这个数字还只有1190亿，跃升了134%；向Firmus、Iren等新兴云服务商提供的土地、电力和数据中心容量支持承诺约560亿美元；向其他数据中心开发商提供的贷款担保约1085亿美元。时间跨度延伸至2032年以后。

这些承诺不计入资产负债表上的负债栏，但通过剩余价值担保和兜底条款，实质上构成了或有负债。标普全球在调整模型中已将部分担保纳入债务调整项，预计英伟达的债务调整额将从2028年的42亿美元攀升至2031—2032年的约377亿美元。

换句话说，英伟达的资产负债表虽然看起来干净——摩根士丹利估算2029财年净现金约5200亿美元，杠杆率仅0.4倍——但表外的信用敞口正在以远超利润增速的速度膨胀。

从卖芯片到做银行的两个月

AI算力合作伙伴计划的商业逻辑并不复杂。

中小云服务商想采购英伟达GPU建设算力，但缺乏足够的信用资质获得银行贷款。英伟达的解决方案是：你建数据中心，我承诺在你找不到客户时自己租用这些GPU，同时收取超出门槛收入50%的分成。有了英伟达的"保底收入"承诺，中小云服务商就能拿着这份合同去银行融资。

首批客户包括Sharon AI和Firmus Technologies。英伟达的意图很明确：通过信用输出扩大GPU的装机量，把更多中小玩家拉进自己的生态，同时从每一笔融资交易中抽取"过路费"。

但问题出在控制力上。据华尔街日报8月27日报道，英伟达要求参与计划的云服务商只能将芯片租给经其审批的客户，并倾向于将算力分散给多家小公司而非集中供给大型云厂商。这一要求引发了客户抵制——没有哪家基础设施公司愿意让自己的客户选择权交给供应商。

内部员工同时担忧反垄断审查风险。英伟达发言人的回应是"7月推出的新商业模式仍然有效"，但部分交易已于8月下旬正式暂停。这个从构想到搁浅只用了不到八周。

现金流缺口：利润与真金白银之间的距离

融资计划的暂停只是表象，更深层的矛盾藏在英伟达的现金流结构里。

2025财年第二季度，英伟达报告净利润约560亿美元，但经营活动产生的现金流仅约240亿美元，两者之间存在约360亿美元的缺口。缺口的核心原因是应收账款的急剧膨胀——期末应收账款余额达到631亿美元，而1月底这一数字仅为385亿美元，五个月内增加了约246亿美元。

英伟达在财报文件中解释称："与部分投资级客户的融资安排，包括大型多季度协议下的延长付款条款，将继续影响经营性现金流的时间节奏。"翻译过来就是：客户在用更长的账期买芯片，而英伟达为了维持收入增速接受了这些条款。

更值得关注的是客户集中度。仅微软、亚马逊、Alphabet、Meta及甲骨文五家公司，便占据了631亿美元应收账款余额的约70%（该比例为媒体基于行业结构的推算，非财报直接披露）。这意味着英伟达的现金流回收高度依赖少数超大型客户的资本开支节奏。一旦任何一家的AI投资放缓，应收账款的周转效率将立刻承压。

信用市场已经开始投票

英伟达的利润表仍然强劲，但信用市场给出了不同的信号。

英伟达5年期信用违约互换（CDS）报价已升至约83个基点，较历史均值翻逾一倍。CDS是机构投资者为持有英伟达债务购买违约保险的价格——报价越高，市场对其信用风险的评估越谨慎。

摩根士丹利分析师Lindsay Taylor在英伟达首份信用覆盖报告中给出中性评级，并将英伟达的商业模式定义为"Balance-Sheet-as-a-Service"——资产负债表即服务。报告拆解了三大信用敞口：未开始履行的租约负债约324亿美元，预计新增租约负债约208亿美元；5000亿美元合作伙伴计划的剩余价值支持（最高25%），估算或有义务峰值约900亿美元；收入分享与未售算力兜底，估算或有义务约810亿美元。全口径测算下，至2028年底英伟达的信用敞口约2000亿美元。

摩根士丹利的结论是：英伟达的基本面仍然稳健，但表外安排"过于早期、不透明且规模庞大"。在CDS突破100基点之前，建议投资者观望。

芯片公司的边界在哪里

英伟达面临的根本矛盾是角色冲突。

作为GPU的垄断供应商，英伟达本应保持中立——谁买芯片、怎么用、租给谁，是客户的商业决策。但当英伟达开始用自身信用为客户的融资背书、并开始决定客户应该把算力租给谁时，它就从基础设施提供商变成了生态控制者。

这种角色叠加在历史上并不陌生。IBM在上世纪六七十年代将硬件销售与软件服务捆绑，最终招致长达十三年的反垄断诉讼。英伟达今天在AI算力领域的市场地位——数据中心GPU市场份额超过80%——使其任何试图控制下游客户经营决策的行为都将面临更严格的审视。

融资计划的暂停，可能只是英伟达在试探边界后的一次战术回撤。但5305亿美元的表外承诺并不会因此消失。这些承诺的时间跨度延伸至2032年以后，覆盖了AI算力投资从高速扩张到可能见顶的完整周期。

对于AI算力产业链上的参与者而言，真正需要关注的问题不是英伟达的利润还能不能增长，而是当芯片制造商开始扮演银行角色时，谁来为这些信用承诺兜底。答案目前仍不清晰。

参考数据来源

• 英伟达公司：FY2026 Q2季度财报（10-Q），2025年7月报告期
• 澳大利亚金融评论报（AFR）：英伟达表外承诺测算分析，2025年8月
• 华尔街日报：《NVIDIA Suspends Parts of AI Compute Partnership Program》，2025年8月27日
• 摩根士丹利：英伟达首份信用覆盖报告（分析师Lindsay Taylor），2025年8月
• 华尔街见闻：综合报道，https://wallstreetcn.com/articles/3780512