31亿商誉悬顶：券商合并正在告别“签字即利好”时代

8月25日晚间，东吴证券向上交所递交了关于收购东海证券83.68%股权的问询回复公告。这份历时近两个月完成的回复文件，首次完整披露了一笔115.19亿元交易的核心财务逻辑：合并成本115.19亿元，减去取得的可辨认净资产公允价值份额83.73亿元，形成商誉31.45亿元。这个数字意味着，东吴证券为这笔并购支付的溢价超过四分之一，且将在未来每年接受减值测试，直接冲击利润表。

这是本轮券商合并潮中，少数走完“问询—回复”全流程的案例。当市场还在为“券商合并就是利好”欢呼时，一份问询回复把合并的真实成本摊在了桌面上。

31亿商誉：一笔需要每年体检的资产

商誉31.45亿元是怎么来的？

公告给出了完整的计算链条：股份对价107.87亿元加现金对价7.32亿元，合计合并成本115.19亿元。由于东吴证券与东海证券不属于同一实际控制人控制的企业，这笔交易被认定为非同一控制下的企业合并，购买价高于可辨认净资产公允价值的部分必须计入商誉。

简单换算：东吴证券花了115亿元，买到了账面公允价值约84亿元的资产，多付的31亿元就是商誉。

商誉不是现金，也不是实物资产。它本质上是收购方对标的公司未来盈利能力的预期折现。预期兑现，商誉安然无恙；预期落空，商誉减值直接扣减当期利润。对于东吴证券而言，这31.45亿元商誉将在交易完成后每年进行减值测试，一旦东海证券的经营业绩不达预期，减值损失将直接体现在合并利润表上。

这笔账的敏感性在于：券商是典型的周期行业。东海证券的盈利能力高度依赖资本市场景气度，经纪、自营、投行三大业务线均受市场波动影响。如果未来五年遇到熊市周期，东海证券利润下滑甚至亏损，31亿元商誉的减值风险将从会计科目变成真实的经营压力。

P/B 1.4076倍：定价落在行业区间，但历史价差悬殊

上交所问询的核心问题之一是交易作价的公允性。东吴证券的回应是：本次评估采用市场法，以市净率（P/B）为价值比率，修正后东海证券对应市净率为1.4076倍。

这个数字怎么看？

对照证券行业上市公司数据，当前行业中位数P/B为1.33倍，平均值为1.65倍。1.4076倍恰好落在中位数与均值之间，与可比券商相比没有显著偏离。东吴证券还援引了国联收购民生证券的先例，指出标的相对收购方溢价本就是券商并购的常态。

但有意思的是，东海证券股权在过去三年曾以截然不同的价格成交：2025年12月，一笔协议转让作价12.83元/股，对应估值约238亿元；2026年5月司法拍卖只拍出3.86元/股，对应估值不足72亿元；新三板交易均价更低至3.99元/股。而本次交易作价7.42元/股，恰处其间。

公告的解释是：司法拍卖因发生在重组预案与草案之间，参拍人不知定价，第一次流拍、第二次仅一人底价拍得，缺乏市场化竞价；新三板交易活跃度低，历来不作控制权收购参考；12.83元/股的协议转让系内部特定事项转让，同样不具普遍参考意义。

换句话说，同一资产在不同交易场景下的定价可以相差三倍以上。本次7.42元/股的定价是否公允，最终取决于整合后的经营表现。

5年过渡期：同业竞争怎么解？

交易完成后，东海证券将成为东吴证券的控股子公司。但问题随之而来：两家券商在财富管理、投资交易、投资银行、资产管理、期货、国际业务等条线均持有牌照，同业竞争如何解决？

东吴证券在回复中首次披露了整合的总体思路——同类业务归集、专业化运营、化解同业竞争及优化股权架构。过渡期内，双方原有业务各自并行经营。

公司已向中国证监会申请5年过渡期，承诺在成为东海证券控股股东之日起5年内，通过资产重组、业务调整、委托管理等方式解决利益冲突及同业竞争。

值得注意的是，东吴证券并未收购东海证券全部股权，而是暂留约16%。剩余股权持有人包括山金金控、银川聚信信德、江苏省国金集团等。公告解释称，未收购全部股权的原因包括：已取得控股权、磋商周期长、部分股东股份处于冻结状态。未来将“视经营整合情况、监管政策及剩余股东意愿，择机推进”。

这一安排意味着整合过程将更加审慎——先拿下控制权，跑通整合路径，再决定是否吃下剩余股权。对于行业而言，“控股+过渡期+同业竞争承诺”的组合正在成为券商并购的新模板。

券商并购进入“算账期”

把视角拉大。目前A股最受关注的三起券商并购案均迎来关键进展：中金公司“三合一”吸收合并东兴证券、信达证券已回复问询；东方证券拟251.2亿元收购上海证券100%股权已获股东大会通过；东吴证券+东海证券处于上交所问询回复阶段。

券商行业整合正从签约落笔进入实质执行阶段。从市场情绪驱动的“合并利好”叙事，转向问询回复中逐项列示牌照、整合路径、商誉计算、诉讼敞口的“合并算账”阶段。

对于关注券商板块的投资者而言，31.45亿元商誉是一个需要持续跟踪的变量。它不是一个一次性的会计处理，而是对未来五年整合效果的持续性考验。当并购的兴奋期过去，真正的考验才刚刚开始——整合后的协同效应能否覆盖31亿元的溢价成本？5年过渡期结束后，东海证券的同业竞争是否得到实质性解决？

这笔账，现在才翻开第一页。

参考数据来源

• 东吴证券：《关于上海证券交易所审核问询函的回复公告》（https://www.sse.com.cn/disclosure/listinginfo/announcement/），2026年8月25日
• 21世纪经济报道：《东吴证券回复上交所问询：详解百亿并购整合路径、交易作价公允性》（https://m.21jingji.com/article/20260826/herald/6c880ad73f31c2909da7c60da949df04.html），2026年8月26日