药明生物251亿订单背后：CXO去库存周期结束？

2026年8月，药明生物发布中期业绩报告，上半年收益118亿元人民币，同比增长18.4%；经调整归母净利33亿元，同比增长38.4%。更关键的指标是未完成订单——251亿美元，其中三年期内订单55亿美元，同比增长约30%。这组数据指向一个行业投资者反复追问的问题：CXO（医药研发生产外包）行业经历两年的去库存和地缘政治压力后，最坏时刻是否已经过去？

变化发生：订单恢复与利润率回升

药明生物H1的财务表现可以用两个维度概括：规模恢复和效率改善。

收益端，118亿元人民币对应美元口径增长23.4%，说明增长不仅来自汇率变动，更来自真实业务量的回升。利润端，经调整归母净利33亿元、同比增38.4%，增速显著高于收入增速，意味着经营杠杆开始发挥作用。

毛利率是效率改善的直接证据。经调整毛利率48.4%，同比提升280个基点。在CRDMO（合同研究、开发与生产）模式下，毛利率提升通常反映产能利用率走高和订单结构优化——当工厂不再闲置，固定成本被摊薄，单位产出的利润率自然改善。

项目数据进一步验证了这一逻辑。上半年新增综合项目169个，总项目数达到1064个。项目管线是CXO企业的前置指标——今天的签约项目，决定明天的订单转化和后天的收入确认。169个新增项目的恢复速度，意味着客户端的研发开支意愿正在修复。

旧规则：地缘压力与去库存周期的双重压制

要理解当前复苏的意义，需要回到前两年的行业困境。

2022年至2024年间，全球医药产业链经历了一轮显著的去库存周期。疫情期间，创新药企出于供应链安全考虑大量备货，疫情后需求回归常态，渠道库存消化缓慢，导致CXO企业的新增项目数和在手订单持续承压。

地缘政治压力是另一重变量。美国BIOSECURE法案的推进，直接影响了中国CXO企业获取北美客户新订单的预期。虽然药明生物在港股上市，但其客户结构中北美药企占比不低。政治不确定性使部分跨国药企在供应商选择上趋于保守，订单转移和技术合作节奏均有所放缓。

旧规则很清晰：行业处于需求收缩、订单转移和估值压缩的三重下行通道中。投资者关心的不是单季度数据的涨跌，而是这个通道是否正在被打破。

新变量：BD活跃、产能利用率回升与平台能力验证

2025年以来，两个新变量开始改变行业格局。

首先是创新药BD（商务拓展）交易的重新活跃。2025年中国创新药license-out交易数量和金额均出现显著增长，大量国产创新药通过海外授权进入全球开发阶段。这意味着什么？一款药物获得海外授权后，海外被授权方需要推进临床试验、工艺开发和商业化生产——这些环节正是CXO的核心收入来源。BD交易不是CXO的直接订单，但它是订单的前置条件。BD活跃，意味着未来6到18个月内CXO企业将获得更多项目转化。

其次是CRDMO平台能力的验证。药明生物的中报显示，新增项目中有相当比例来自CRDMO模式下的客户从早期研发向后端生产的自然转化。这种平台化模式的核心优势在于：客户一旦在早期阶段选择了一家CRDMO企业，后期出于数据连续性和技术衔接的考虑，往往不会轻易切换供应商。这意味着客户黏性和项目生命周期都在延长，订单的确定性和可预见性在提升。

产能利用率的回升是第三个新变量。过去两年，部分CXO企业为控制成本主动放缓产能扩张节奏。随着需求恢复，存量产能的利用率走高，边际利润开始改善。这也是为什么药明生物的收入增长18.4%、利润增长却达到38.4%——经营杠杆在产能利用率超过临界点后，会非线性地释放。

一个行业最困难的时候，往往不是收入下降的时候，而是客户不再续约的时候。项目总数突破1000个，说明客户续约和新增的节奏正在恢复正常。

产业和商业结果：谁受益？谁承压？

251亿美元未完成订单和三年期订单30%的增长，对产业链意味着什么？

受益方首先是具备CRDMO一体化平台能力的大中型CXO企业。这类企业能够在药物发现、工艺开发、临床样品生产和商业化生产之间形成闭环，客户切换成本高，订单粘性强。药明生物、药明康德等龙头企业的订单恢复，验证了这一逻辑。

承压方则是单一环节的CXO企业。当客户倾向于选择一站式平台时，只提供单一服务（如只做分子筛选或只做制剂开发）的企业，议价能力和获客效率都会受到挤压。行业集中度提升是一个正在发生的趋势。

另一个值得关注的维度是地缘风险的残余影响。251亿美元订单中北美客户占比、新签订单的区域分布，以及BIOSECURE法案后续立法进展，仍然是悬在行业头上的不确定因素。如果地缘风险继续升级，部分北美订单可能加速向东南亚或欧洲转移，中国CXO企业的全球市场份额将面临结构性调整压力。

与读者相关：一个周期性行业的转折信号

对于CXO产业链从业者和投资者而言，这组中报数据的意义不在于单季度的增长幅度，而在于它回答了一个周期性问题：行业是否正在从去库存阶段过渡到补库存阶段？

未完成订单251亿美元和新增项目169个是两个相互印证的信号。前者代表已确认的业务量，后者代表未来业务的增量潜力。当这两个指标同步恢复时，通常意味着行业底部已经确认。

但底部确认不等于高速增长。当前CXO行业更像是从"最坏时刻"走向"正常化"，而非进入新一轮爆发期。投资者需要关注的不是单季数据，而是三个跟踪指标：后续季度新增项目数是否持续高于150个、三年期在手订单增速是否保持在20%以上、以及毛利率能否稳定在45%以上。

行业周期正在切换，但切换不等于反转。新变量已经出现，旧风险尚未完全消退。真正的反转需要至少两个季度的连续数据验证。

参考数据来源

• 药明生物：《2026年中期业绩公告》，港交所披露（https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/advancedsearch/search_active_main_c.aspx），2026年8月
• 财联社：药明生物中报相关快讯报道（https://www.cls.cn/detail/2463772），2026年8月