搜狐核心游戏用户数量下降，分析师称基本盘仍然稳固

作者：Mike Smitka

来源：seekingalpha

作者系经济学家，毕业于哈佛大学，担任Automotive News PACE Awards评委。

由于环境低迷和核心游戏《天龙八部》的用户数量下降，广告客户纷纷撤离，搜狐一直面临着基本面疲软的问题。我建议投资者可以谨慎买入搜狐的股票，因为我认为该公司风险回报高，因为我相信该公司拥有庞大的现金余额，而且没有债务，这可以让搜狐度过当前的危机。尽管如此，我仍非常关注该公司改进后的游戏组合及其用户基础的稳定性。

公司概况

搜狐是中国互联网不同细分市场的领先品牌，该公司主要业务涉及在线媒体、视频和游戏。该公司主要品牌包括搜狐（网络媒体内容和服务提供商）和畅游（网络游戏开发商）。该公司主要通过其游戏平台（约80%）的在线广告收入以及分销服务产生收入，包括传统的天龙八部以及通过搜狐媒体和视频平台还有其他平台的广告（约14%）。

历史记录

搜狐此前还拥有搜索引擎搜狗，后于2021年以35亿美元的价格出售给腾讯。该公司的盈利记录不稳定，主要是由于品牌广告业务持续疲软。其中的主要原因是其从购买内容转向自制作视频内容，这使其相对有利可图，但产生的用户流量和收入相对减少。

此外，由于此前的疫情迫使人们在网上花更多时间，搜狐在线游戏业务在2020-2022年期间实现了稳健增长。然而，由于疫情成为过去，随着越来越多的人开始外出，搜狐在线游戏部门的收入开始下降。此外，在线游戏领域较高的营销支出导致该公司2022年的EBITDA利润率从2021年的高点下降。

基本面疲软

搜狐此前报告称，自过去几个季度以来，该公司销售额持续下滑，主要原因是其在线游戏《天龙八部》的月活跃用户不断下降，同时缺乏创新功能。这款手机游戏的月活跃用户从疫情期间高峰期的340万下降到130万。

在最近一个季度，由于品牌广告和在线游戏领域的广泛下滑，该公司的收入同比下降了22%。虽然该公司能够维持其毛利率，但考虑到为吸引客户而必须支付的高额营销费用，该公司在过去几个季度的销售下滑中报告了经营亏损。

由于付费账户的持续下滑，该公司预计第三季度的品牌广告收入将同比下降18%，在线游戏收入将下降27%。

整体情况

搜狐今年上半年的现金余额约为13.8亿美元，减少了约5500万美元。这与该公司目前不到3亿美元的市值相比相形见绌，因为华尔街分析师认为，该公司可能会用掉大部分现金来弥补亏损。

然而，我认为，即使亏损加剧，与大多数公司相比，搜狐的稳定期也相对较长。虽然我认为游戏行业发展迅速，技术进步迅速，但对天龙八部等传统老游戏的依赖可能会迫使搜狐等公司追逐用户，而不是吸引用户，这可能导致一些问题。

该公司有几项计划来振兴其游戏组合，其中包括下一代天龙八部产品以及将由腾讯发布的扩展包和内容开发。随着用户粘性的增加，该公司的用户基础是否会趋于稳定，这一点非常重要、值得关注。此外，搜狐还能够维持毛利率，由于新游戏功能和核心管线原因，该公司用户的下降趋势可能会在2024年稳定下来。

估值

华尔街分析师预计，2024年搜狐收入将稳定在6.27亿美元，因为他们认为在线游戏收入的最糟糕时期可能已经过去，未来可能会有所改善。我对此持谨慎态度，预计该公司品牌广告的NTM收入将继续以两位数下降，预计NTM收入约为7500万美元。

此外，我认为搜狐在线游戏营收将在3.8亿美元左右，并预计营收持续以低两位数的速度下滑。未来12个月搜狐的合并收入总计约为4.55亿美元。假设保守毛利率为70%，该公司毛利润约为3.18亿美元，再加上更高的营销支出和不断增加的产品研发支出，我预计未来12个月搜狐的经营亏损将达到2.6亿美元。

由于来自其他竞争者的激烈竞争以及搜狐媒体业务的相对下滑，我实际上并没有估算搜狐媒体业务的任何价值。假设未来一年该公司现金流出总额达到2.6亿美元，搜狐最终很可能拥有11.2亿美元的现金余额。

我认为其现金余额的很大一部分将用于弥补损失。这一数字将接近该公司目前的市值。我认为搜狐股票有巨大的上升潜力，但在该公司真正维持其用户基础并阻止其持续下滑之前，该股似乎充满了风险。

由于搜狐独特的商业模式，我认为其在线游戏收入部门EV/ Revenue比率的为0.18倍，比大型同行低50%。考虑到现有的现金余额，这意味着该公司股票有折扣。鉴于目前的风险回报，我给予搜狐股票“谨慎买入”评级。

风险

搜狐面临的评级风险包括：

1)无法吸引用户可能导致该公司在线游戏业务大幅下滑

2)技术进步和新游戏可能造成巨大的竞争压力，使该公司游戏过时

3)该公司业务受到全球宏观环境的影响

4)中国经济增长的压力可能导致该公司广告收入下降，经营亏损大幅增加

结论

由于基本面疲软和在线游戏用户群持续下降，搜狐股价在过去6个月下跌了约40%。尽管如此，我相信该公司庞大的现金余额为其运营亏损提供了巨大的资金来源，我预计随着该公司与腾讯合作推出的新版《天龙八部》手机游戏，搜狐的用户基础可能会稳定下来。我给予该股的评级是谨慎买入，我认为该股风险回报较高。