三年亏43.39亿，燧原科技为何让703万户抢不到签
9月3日晚，燧原科技（688801.SH）科创板IPO网上中签结果出炉：网上发行最终中签率0.02455315%，中签号码20,657个，每个号码只能认购500股，对应的《网下初步配售结果及网上中签结果公告》已在中国证监会指定信息披露平台巨潮资讯网挂网。这一天距9月2日网上申购只隔一个交易日，而参与申购的账户多达703.2045万户。按发行价142.18元/股计算，中一签要缴款约7.11万元；没中签的人记住的是另一组数字——2023年到2025年，这家公司累计归母净利润亏损43.39亿元，2025年每100元收入里有83.79元来自腾讯。
亏损没有结束，签也几乎抢不到。0.02455%这个数是怎么算出来的，703万户又在抢什么？
一万个配号里只有2.5个中签
燧原科技本次发行4,303.5173万股，发行后总股本约4.30亿股。其中战略配售860.7034万股，约占发行数量20%，在申购开始前已锁定，小米、兆易创新、通富微电、中兴通讯以及华虹、仪电旗下主体和社保、养老基金相关组合均在列，保荐机构中信证券跟投86.0703万股。腾讯也来了——通过旗下上海启善投资获配174.71万股、金额2.48亿元，锁定36个月。
真正面向普通账户的股份被压缩到1,032.85万股。网上初步有效申购倍数超过100倍触发回拨，344.3万股从网下转入网上，网上最终发行量仍只占本次发行的约24%。而网上有效申购总量高达420.66亿股，约为回拨后网上发行量的4,073倍，这就是0.02455315%的来历——换算成更直观的说法，每万个配号里约2.5个能中签。
这个难度超过了同赛道的前两单。媒体援引发行公告数据显示，摩尔线程网上中签率约0.0363%、有效申购482万户，沐曦为0.03348913%、517.52万户，燧原科技的中签率比摩尔线程低约三分之一。年内更难的样本是宇树科技，其8月10日公布的网上中签率为0.01809759%。
散户手里的参照系，是两份已经发生的成绩单
抢签的理由不在招股书里，在去年12月的行情里。摩尔线程2025年12月5日科创板挂牌，首日收盘涨幅425.46%；沐曦12月17日上市，首日收盘涨幅692.95%。按两家发行价折算，中一签500股分别缴款5.71万元、5.23万元，首日收盘对应浮盈约24.3万元和36.3万元——这是用公告数字做的算术，不是任何机构给出的目标价。燧原科技与它们以及壁仞科技合称“国产GPU四小龙”，是最新登陆资本市场的一家。
燧原科技的门槛更高。一签缴款7.11万元，若首日涨幅复制摩尔线程的425.46%，浮盈约30万元。多家媒体提到的“中一签浮盈超28万元”，前提是上市首日涨幅超过400%，属于假设性测算；公司尚未开始交易，不存在任何已实现的行情数据。
被反复引用的旧成绩单，构成这轮申购的真实底色。703.2万户分食20,657个中签号，即便按最有利口径把每个中签号都计入不同账户，中签账户占比也不足0.3%，实际只会更低（本文测算）。多数人赌的不是燧原的技术路线图，而是“剧本重演”的概率。
611.87亿元市值，靠什么撑住
按发行价与发行后总股本计算，燧原科技上市时市值约611.87亿元，对应2025年营业收入9.90亿元的静态市销率61.80倍。因为尚未盈利，本次定价改用市销率口径，142.18元/股也是今年A股新股发行价的第三高，仅次于频准激光186.88元和宇树科技150.80元。
收入曲线确实陡峭。2023年、2024年、2025年营收分别为3.01亿、7.22亿、9.90亿元，三年复合增速81.32%；2026年上半年营收11.20亿元，已超过2025年全年。公司预计2026年前三季度营收23亿至30亿元，同比增长325.78%到455.36%。网下询价中，337家管理人、11,805个配售对象报出14.36元至159.32元的价差区间，剔除后整体申购倍数达2648.93倍。
矛盾恰恰藏在放量与亏损之间。2026年上半年归母净利润亏损6.32亿元，去年同期亏损6.11亿元，亏损不降反略扩。2023年到2025年累计研发投入36.76亿元，是同期累计营收20.14亿元的182.55%。招股书里公司称2026年可基本实现合并报表盈亏平衡，也可能延至2027年（公司说法）。但按前三季度预亏7亿至8.60亿元推算，想在年内“基本平衡”，意味着第四季度单季要抹平7亿元以上亏损，需要收入规模与毛利率同时跃升；把兑现节点放在2027年，离已披露的数字更近（本文测算）。
腾讯的三重身份，和真正的那道口子
燧原科技没有控股股东，实控人赵立东、张亚林通过直接持股和两个员工持股平台合计控制28.1357%，腾讯科技（深圳）及其一致行动人合计持股20.2580%，是第一大外部股东。同一个腾讯，还是第一大客户：2023年到2025年，燧原对腾讯的直销加AVAP（核准供应商—核价）模式销售合计1.00亿、2.73亿、8.30亿元，占营收比重从33.34%一路升至83.79%。这一次，它又以战略投资者身份出现在申购名单里。
公司在9月1日的投资者交流会上称，与腾讯已签署的订单可执行至2027年，其他互联网客户开拓良好，第四代产品已通过潜在客户A、F、B的硬件及模型匹配，正推进灰度测试，有望2026年内完成小规模交付、2027年大批量交付（均为公司说法）。张亚林同时表示，对腾讯（深圳）的加速卡及模组单价低于非关联第三方同类单价，系协商定价、价格公允。
技术路线上，燧原走DSA领域专用架构，自研驭算TopsRider软件栈、不依赖CUDA，成立8年做出四代架构、5款云端AI芯片，采用Fabless模式，第四代训推一体产品L600已回片但尚未大规模量产交付。公司在交流会上援引IDC数据称，2025年中国AI加速卡出货约400万张，英伟达约220万张、份额约55%，燧原自身销量6.6万张，市占率约1.7%。稀缺的是国产云端芯片的位置，不是已经站稳的份额。
接下来值得盯的只有三件事：非腾讯客户收入占比能否明显抬离16.21%这个水平；2026年的收入放量能否把单季亏损真正压下去；第四代产品在灰度测试后能否如期转为批量订单。因上市时尚未盈利，燧原科技将被直接纳入科创板科创成长层。抢不到签的703万户，和拿到2.07万个中签号的账户，面对的其实是同一份风险清单。