外汇基金三季度狂泻83％，余伟文为何发出AI估值预警？

香港金融管理局11月6日公布的数据显示，外汇基金2026年第三季度投资收入仅为186亿港元，较第二季度的1170亿港元骤降83％。这是自该基金有记录以来罕见的季度级断崖式下滑。

作为亚洲最大的主权财富基金之一，外汇基金的管理规模接近万亿港币。它的每一次重大调仓都会被全球市场当作风向标来解读。而这次的变化远比普通的周期波动来得剧烈。

前三季累计1719亿港元的投资收入看似不差——毕竟2025年全年才录得创纪录的3310亿港元。但拆开来看，结构变化远比总量更重要。一只全球顶级的主权基金正在经历一场无声的策略转向，而这个转向的信号比数字本身更有价值。

一半在亏，一半在赢

先看最刺眼的两个数字。

第三季度债券投资收益3亿港元，环比暴跌99％。去年下半年一度推动全球债券市场牛市的收益率上行红利，在这个季度几乎完全抹平。考虑到外汇基金拥有全球最大规模的债券组合之一，这个降幅并非普通的周期波动，而是信用债和利率债两端同时承压的结果。债券市场的超额收益窗口已经关闭，剩下的只是常规票息收入。

更夸张的是“其他股票”——也就是海外股市——收益15亿港元，环比同样暴跌98％。上半年这些海外权益贡献了537亿港元的收益，是全球科技股和AI创新周期的主要推手。三个月后只剩下一丁点零头。这不是分散化投资的正常波动，而是持仓市值大幅缩水或主动减仓所致。

但这只是硬币的一面。另一面是，同一季度港股赚了91亿港元。第二季度还是亏损68亿港元的，到三季度已经翻身成为主力盈利来源。

这就出现了一个矛盾的局面：海外高风险资产收益几近枯竭，港股却在低位反弹中拿到了丰厚的筹码。资金到底去了哪里？

不是市场不好，是钱在换方向

把上下半年放在一起看，就能找到答案。

上半年总收益1347亿港元，其中债券491亿、其他股票537亿，是典型的“成长型资产配置”风格——重仓海外科技股和债券，吃遍AI牛市和债息上升的红利。当时美元国债收益率走高带来了可观的资本增值，亚太科技股创新高则推高了权益类资产的账面回报。

下半年则变成了完全不同的叙事。前三季累计来看，债券收益494亿（上下半年基本持平），但“其他股票”从上半年537亿降到全年约552亿，意味着第三、四季度加起来只创造了约15亿的收益。海外权益资产的贡献被压缩到了极低的水平。

与此同时，前三季累计港股从亏27亿勉强回到接近平衡的状态，说明Q3那91亿的利润不仅仅是偶然的反弹，而是在持续买入和持有中积累出来的。结合HKMA上半年曾披露港币股票亏损118亿港元的背景，Q3单季的91亿盈利意味着至少有150亿港元的港股多头仓位在三季度完成了从浮亏到浮盈的跨越。

外汇基金的策略也在变。行政总裁余伟文明确提到两点关键操作：一是逐步降低美元配置比例以提高防御性，二是将债券持仓期限进一步缩短以规避利率风险。这不是被动的避险反应，而是主动调仓。用一句人话解释：这只手握近万亿港币的主权基金觉得海外市场不踏实了，开始在撤资和缩仓，同时悄悄加仓港股。

“今年剩下的时间会很‘难’”

11月6日当天，余伟文在香港金融科技周期间接受媒体采访时给出了更明确的判断。他说全球市场正面对多重不明朗因素，预期今年余下时间市场继续波动，形容第四季是“难”的一季。

值得注意的不是这个结论本身——每个央行负责人遇到不确定性都会说市场困难——而是他接下来的重点放在了AI热潮的投资与需求不确定性上。这是他近期连续多场公开讲话中对AI风险的最新表态。

他的逻辑很清晰：美国中期选举之后，部分州对数据中心建设的抗议声浪明显增加。数据中心是AI算力基础设施的核心，如果建不起来，那么未来数年数以万亿美元计的AI投资和借贷项目就缺乏物理载体。

更关键的一句话是：市场在质疑这些公司能否产生足够的收入来匹配它们的投资。如果需求不及预期又或增速不够快，已经批出的信贷可能会出问题。连带地，AI相关股份的估值也可能大幅调整。

这不是一句模糊的提醒，而是一个具体的传导链条——数据中心受阻→AI基建融资收紧→企业收入预期下调→估值回落。他在暗示，AI板块目前的价格已经透支了未来的理想情景，一旦现实跟不上，下跌的空间会比多数人想象的更大。

这对港股意味着什么？

外汇基金的动向一直被视为离岸人民币资产的风向标。它的策略转向释放了两个信号。

第一，港股的结构性机会可能确实存在。当全球最大的主权基金之一开始系统性增加本地敞口时，说明他们认为相对价值已经被低估到值得建仓的水平。Q3单季91亿的利润，与其说是短线操作获利，不如说是对过去两三个月连续买入后的阶段性兑现。这对于看好港股的中外机构来说是一个积极的信号。

第二，海外AI资产的风险溢价正在被重新定价。如果连一个管理着数千亿美元资产的机构都认为AI估值过高、短期波动难以避免，那么普通投资者的持仓体验只会更差。特别是对那些重仓纳斯达克和费城半导体指数ETF的投资者而言，这种来自主权基金的预警值得认真对待。

接下来看什么？

如果你关注港股和AI板块，有三个指标可以定期跟踪。

其一，每季度外汇基金的港股持仓变化和债券久期调整幅度，这是最直接的机构行为信号。其二，美国数据中心项目的环评审批进度和各州的立法动态，这关系到AI基建的实际扩张速度。其三，美联储后续降息节奏和通胀数据的配合度——美元配置的增减本质上是在押注这两种力量的博弈结果。

186亿的季度收入看起来不多，但对于一只管理规模接近万亿港币的基金而言，每一分的增减都代表着数万亿美元的全球资产正在发生位移。看懂这些位移的方向，比猜涨跌重要得多。