投行净收入大增27％：六成增量被前五瓜分，头部集中加速

44家上市券商前三季度的投资银行手续费净收入合计突破316亿元大关，创下近年新高。表面看这是一个令人振奋的复苏数字——同比增长约四分之一——但若拆开细数，这并非一场普惠式的丰收。

其中只有少数头部券商实现了收入的双位数高增长，而其余近半数企业仍在泥沼中挣扎。行业增量呈极端不均匀分布，排名前五的券商吃掉了绝大部分新增份额，而同期仍有23家上市券商投行收入不增反降，陷入更激烈的红海竞争。这一现象折射出中国资本市场的底层生态正在经历深刻的重构：股权融资的结构性回暖只属于具备硬科技定价能力和跨境承做经验的头部机构。

谁在吃肉：金三家的破局密码

最先突围的是中金公司。前三季度，其投行手续费净收入达到53．14亿元，同比增长超过80％，毫无悬念地登顶所有上市券商。

中金的高增长背后，有两个关键动作支撑。第一是在A股IPO承销端的强势表现，全年募资规模接近680亿元；第二是跨境能力的兑现，在香港市场保荐了价值逾849亿港元的IPO项目。这两项业务恰好切中了当前资本市场最稀缺的服务能力——硬科技企业的“A＋H”两地上市路径设计。随着国内科创属性审核标准更加明确，大量处于发展窗口期的优质科技企业不再满足于单一市场上市，而是选择在内地与香港同步发股。在这个过程中，能打通两地合规壁垒并提供全链条服务的金融机构屈指可数，中金正是其中的绝对寡头。

中信证券紧随其后，总收入51．24亿元，增幅约39％。虽然增速不及中金激进，但在债券承销领域的深厚积累使其整体盘子更为稳健。国泰海通位列第三，以37．39亿元的体量位居第二梯队首位。值得注意的是，国泰君安与海通证券的合并重组已全面纳入财务报表，这一基数效应需要单独考量。华泰证券以26．32亿元排在第四，中信建投则以22．45亿元居第五。前五名加总规模已远超后三十九家之和，市场份额结构正在发生根本性迁移。

股权回暖与IPO集中的结构性红利

这一轮投行收入的扩张，主要驱动力来自股权融资市场的阶段性回温。在过去两年新股发行节奏趋缓、再融资监管收紧的背景下，不少中小型券商的投行部门面临项目储备枯竭的困境。而进入2026年后，随着北交所多层次资本市场体系逐步成熟，部分优质企业重新启动上市进程。

然而，增量资金并未平均分配到各家机构。招股书和监管数据显示，今年前三个季度，单个大型IPO项目的平均承销金额已突破10亿元，这意味着中小券商即便能够承揽项目，也难以承担高昂的人力投入和合规成本。与此同时，头部券商凭借已有的品牌溢价、机构投资者网络和多产品线联动能力，在竞标中占据显著优势。

这种马太效应在债券市场同样存在。尽管本文未获取各细分条目的精确占比，但行业共识是：高评级信用债和利率债的承销份额高度集中在少数几家国有大型券商手中，而民企小额信用债则成为尾部门市的生存缝隙。当股权端回暖时，前者受益更为直接，后者则需要等待宏观信贷周期进一步改善。由于大型券商往往拥有自己的研究所和销售交易团队，它们可以将投行承揽的业务快速转化为其他部门的利润中心，这种内部协同机制是单兵作战的小型投行无法比拟的。更重要的是，头部机构的客户黏性已形成正反馈循环——上市公司更愿意把配股增发、可转债发行也交给熟悉的承销商，这使得中小券商连“捡漏”的机会都越来越少。

尾部23家的收缩信号

与头部形成鲜明对比的是，有23家上市券商的投行收入出现了不同程度的同比下滑。这些企业大多地处非一线城市、缺乏综合金融牌照或历史包袱较重，其共同特征是难以独立承办横跨股债两栖的大型项目，也鲜少触及跨境资本运作。

一位不愿具名的头部券商投行人士向财联社透露，现在大型国企和海外的IPO项目基本被“三中一华”锁定，地方国资的平台公司发债也逐渐倾向于找信誉背书更强的机构。对于中小券商来说，唯一的出路是在特定区域做深做透本地客户，但这受限于地域经济活力和监管窗口指导的不确定性。如果当地产业结构偏向传统制造业，且未能搭上新能源或数字经济的发展快车，这类企业的投行团队甚至可能面临人员缩减的成本控制压力。长期来看，尾部券商要么选择被头部并购整合，要么退守到区域性的债券代售等低附加值业务中，行业格局将不可避免地走向寡头垄断。

未来观察指标

对于关注券商板块的投资者而言，判断这一轮投行复苏能否延续，至少可以跟踪五个维度的数据变化：

其一，每季度末证监会受理的IPO项目数量及过会率，这是前端订单的先行指标；其二，四大行之外其他股份制银行的理财和资管产品收益率走势，间接反映居民资产配置从风险资产转向固收产品的程度；其三，沪深交易所每月发布的股票募集资金总额，可直接验证股权融资活跃度的真实水平；其四，重点关注的单季国债和地方债发行计划安排及其实际认购倍数；其五，头部券商员工薪酬发放总额及人均创收比率的变化趋势，作为内部资源配置效率的观察窗口。

市场回暖往往只是起点而非终点。真正决定谁能在这场洗牌中长期生存的，仍是各自在硬科技定价、跨境承做和综合服务链条上的不可替代性。对于绝大多数尾部券商而言，如何在有限的生态位中守住利润底线，比追逐行业整体的增速泡沫更为务实。