估值腰斩从53倍到25倍，高盛为何现在喊多中国AI

11月4日，高盛亚洲团队发布题为《中国：逢低买入？》的报告，给出一个在当前时点显得突兀的判断——中国国内AI及相关产业链公司“已经跌到位了”。其核心依据是三重信号共振：估值从年内峰值近乎腰斩，国家级资金连续三周以百亿级规模流入相关ETF，以及全球主动基金的最低配中国仓位。高盛认为这三者的叠加构成了中期底部信号。然而，支撑这一判断的成色如何，取决于对中国AI产业真实基本面和资金流向结构的拆解。

一、从53倍到25倍：一场被过度定价的泡沫退潮

这份由Finn Dattenberg－Doyle和Janvi Sharma撰写的报告中，高盛构建了一个名为GSXACADO的中国AI篮子。该篮子涵盖了芯片设备、存储、AI算力、光模块及电力等细分领域，已公开披露的成分股包括拓荆科技、长川科技、华虹半导体、中微公司、长鑫存储和寒武纪。

根据报告数据，这个篮子在7月份经历了估值的高点——远期市盈率一度攀升至约53倍。随后股价自高点回撤约54％至55％，目前估值压缩至约25倍。按照高盛自身的说法，当前的估值水平几乎回吐了全年涨幅。

估值腰斩并不令人意外。回顾年初以来的走势，中国AI及半导体板块曾经历一轮由国产替代叙事和政策预期推动的急涨行情。53倍的远期PE意味着市场已将未来两年的高增长提前price in。当第三季度财报季部分企业业绩不及高预期、北美供应链限制政策持续存在不确定性时，估值回归是一种必然的市场自我修正过程。

日均成交额约43亿美元的流动性水平说明该篮子具有足够的交易活跃度，这意味着估值的快速下行并非无人问津导致的阴跌，而是存在大量获利盘集中兑现。

二、2600亿的国家队入场：真金白银还是战术性护盘？

报告的第二根支柱来自资金面。高盛指出，过去三周内，前十大国家队重仓ETF合计净流入约2600亿元，其中沪深300和科创50ETF吸收了主要资金。

这个数字如果成立，规模相当可观。以两到三周的时间跨度计算，相当于每个交易日净申购约300亿至400亿元级别。需要说明的是，华尔街见闻转引的高盛报告原文并未列出这“前十大的具体名单及其逐基净流入额”，仅确认了沪深300和科创50ETF为主要去向。这部分数据的精确口径尚待交易所层面数据交叉验证。

从历史经验看，国家队资金的ETF入场往往在市场出现系统性恐慌或重要会议窗口期发挥托底作用。这种资金的特点是低频、大笔、方向性强，能够在短期内改变市场的流动性结构，但不一定反映对特定行业基本面的深度判断。换言之，国家队的买入可能更多源于维稳逻辑而非产业逻辑。

但这并不意味着这笔资金没有意义。当大盘蓝筹和科创龙头获得持续的被动资金注入时，相关板块的市场风险偏好会被抬升，个股的杀估值压力也会相应减轻。对于A股的AI／半导体板块而言，流动性边际改善本身就是一个可观察的积极变量。

三、外资最低配：触底反弹的信号，还是长期撤离的前奏？

报告的第三大论据是全球主动基金对中国资产配置的比例变化——降至5．5％左右，处于2015年以来的第六百分位，较2020年约15％的峰值下降了约三分之二。同时，该比例相对基准的低配幅度达到215个基点。

全球资管机构的低配状态可以被视为一个极端的逆向指标。当一个市场的持仓比例降至历史低位区间时，理论上存在两种可能的演进路径：一是随着地缘政治和宏观不确定性消退，外资逐步回补仓位带来边际增量资金；二是低配成为一种结构性趋势，外资永久性地减少对中国资产的敞口。

目前来看，这两种路径都缺乏足够的数据支撑。5．5％的比例确实是一个极端值，但低配不等于买入。全球基金对中国配置的决策受到汇率预期、港股流动性、中美关系走向等多重因素影响，单一指标的变化不足以推导出确定的反转结论。

四、三个问题的答案不在研报里

高盛报告给出的“逢低买入”结论建立在上述三重逻辑之上。但投资者需要清醒认识到这份研报的三个边界条件。

第一，篮子的权重和完整成分未披露。GSXACADO篮子中包含的具体公司数量、各成分的权重分配均未公开。这意味着报告所指的“估值约25倍PE”是一个加权平均数字，无法直接对应到任何一个具体股票的投资决策。

第二，2600亿元的资金流向需独立核验。原报告中的数据来源表述不够清晰，华尔街见闻转载亦未标注原始出处。要准确判断国家队资金的节奏和持续性，应以上交所、深交所公布的ETF申赎数据为准。

第三，全球基金低配不是买入信号的同义词。5．5％的配置比例固然极低，但在当前全球宏观环境下，低配也可能延续。将历史百分位等同于投资拐点，是一种常见的分析陷阱。

中国AI和半导体板块的走势最终取决于国产替代政策的实际落地力度、北美供应限制的松紧变化、以及行业自身盈利能力的改善。高盛提供的是一套分析框架而非投资建议，投资者需要结合自身的风险承受能力和研究能力做出独立判断。

关注接下来需要重点跟踪的三个指标：一是央行公开市场操作及回购利率变化对流动性的实际影响；二是科创板上市公司三季报中半导体设备和企业资本开支的实际变动情况；三是北向资金和QFII在11月及年底窗口的仓位调整方向。