【BT财报瞬析】港股打新破发率飙至65％，散户离场后只剩基石玩家在博弈

反常：首日破发率飙至近30％

截至2026年10月23日，港股年内已完成117宗首次公开发售（IPO）。一个令人不安的信号是：首日破发率已由上半年的10％出头，飙升至近30％。这意味着在近期上市的约60家公司中，有近五分之一的股票在其第一个交易日的收盘价就低于发行价——这个曾经被视为“稳赚不赔”的市场，如今已经变成了高风险赌博。

拉长周期观察，累计破发率更达到惊人的65％。按照市场通行的统计口径，这指的是上市以来曾在任意交易日跌破发行价的公司比例——并非仅仅指首日表现，而是涵盖了整个上市后的价格波动轨迹。在过去一年内完成发行的117家公司中，有超过三分之二的股票经历过破发的痛苦。

这种极端分化的背后，是打新赚钱效应的急剧消退。过去那种“借杠杆、逢新必打”的散户策略，如今正在遭遇滑铁卢。机构投资者的出价行为也发生了根本性转变——从盲目追高转向极度谨慎，很多优质新股的定价过程都陷入了僵局。

案例：一个“32倍超购”和另一个“0．39倍”

今年最耐人寻味的两个样本，恰好构成了一对极端反差，揭示了市场生态的深刻变化。

工业AI企业微亿智造的故事堪称教科书级别的失败案例。这家公司计划募集6．2亿至8亿港元，主打工业人工智能解决方案。在公开孖展环节，它录得了32倍的超高认购——看似前景光明，散户热情高涨。但问题的关键在于：该公司全场仅有1家基石投资者，认购金额约1570万港元，占比仅2．11％。

当包销商发现缺乏足够的机构托底来消化剩余股份时，他们选择了撤单。最终，微亿智造被迫暂缓发售并退款，成为年内第5家紧急刹车的企业。散户虽然参与了32倍超购，但最终未能获得任何配股——这笔认购资金只是走了一圈又回到了他们的账户里。

与之形成鲜明对比的是果链龙头东山精密。这家公司计划募资近百亿港元，一次性引入了20家顶级基石投资者，锁定最高6．8亿美元的认购额，直接包揽了全球发售总规模的50％。这本该是一次史诗级的融资，然而现实却给了市场一记响亮的耳光：公开发售端依然无人问津，散户通过孖展的认购倍数仅为0．39倍——连基础的中签资格都未达到。

即便是如此豪华的阵容，散户都不买账。这不是偶然，而是市场信心崩溃的必然结果。

为什么：流动性枯竭与估值分歧的双重夹击

港股打新的困境，根源在于两个结构性因素的叠加，这两个因素彼此强化，形成了一个难以破解的死循环。

首先是市场流动性的持续萎缩。数据显示，近年来港股日均成交额不断走低，某些时期甚至一度跌至百亿港元以下。换手率的显著下降意味着没有充足的增量资金进场接盘，新股上市后的价格自然承压。在这个背景下，即使是基本面良好的公司，也难以避免破发的命运。

其次是估值逻辑的根本性改变。近年来A股市场正股的波动加剧，导致H／A股之间的折价安全垫大幅收窄。过去投资者可以依赖A／H溢价作为安全边际——同样一家公司，A股价格往往比H股高出30％－50％，这就为打新提供了天然的保护伞。但现在这种套利空间已经所剩无几，很多时候H股反而比A股更贵。

更为关键的是，宏观环境的变迁让市场对未来增长的预期变得更加悲观。中美关系的紧张、全球供应链的重构、以及国内经济转型期的阵痛，都在影响着投资者的风险偏好。在这个背景下，新股的高波动性和不确定性变得更加不可接受。

基石：从“稳定器”变为“决定性力量”

传统的基石投资者制度设计初衷，是为新股发行提供信心支撑和一定的筹码锁定，锁定期通常为6个月。但在流动性萎缩的背景下，基石投资者的角色已经从辅助性的“稳定器”变成了决定成败的“决定性力量”。

拥有多家顶级机构作为基石纽带的IPO，往往能够获得更高的市场认可度。这些基石投资者通常包括大型主权基金、跨国资产管理公司和知名私募股权机构。他们的参与相当于为项目做了一次背书，能够一定程度上提振散户的信心。然而，这种机制也有其代价：以东山精密为例，20家基石就锁定了50％的股份——这意味着可供公众自由交易的部分被大幅压缩，上市后的流动性进一步受限。

反之，缺乏基石支持的IPO项目则面临极高的失败风险。微亿智造的遭遇并非孤例：在没有充足机构托底的情况下，即便散户表现出热情（32倍认购），也终因包销商的撤退而功亏一篑。这种现象的背后，是全球配售体系的内在逻辑——机构投资者不愿意承担过高的定价风险，因此将是否参与的决定权交给了包销商。如果包销商判断市场承接力不足，哪怕散户认购再热烈，也无法促成交易的达成。

后果：打新生态的重构

这一轮变化正在重塑港股打新的生态系统，其影响深远且持久。

对于普通散户而言，参与打新的性价比已经大幅下降。高企的破发率意味着盲目参与几乎必然面临亏损，而即使是“32倍超购”也可能因为基石不足而被取消配售。过去那种“闭着眼睛打新”的策略，现在需要更加审慎的判断和对市场情绪的精准把握。

对于发行人来说，找到足够多且体量足够大的基石投资者，已经成为发行成功的前置条件。这不仅提高了融资门槛，也在一定程度上扭曲了市场化定价过程——过多基石的存在可能使发行价更接近机构预期而非真实市场供需。一些初创企业可能因为无法筹集到足够的基石资金而推迟上市计划，甚至在窗口期不佳的情况下选择放弃赴港上市。

对于市场本身而言，一个只靠基石玩家主导的打新机制，是否还能有效发现价值？这是一个值得深思的问题。如果散户完全退出，新股价格的发现功能将受到怎样的影响？如果没有足够的市场参与者来形成多元化的定价预期，单一机构的偏好是否会成为主导力量？这些问题都没有简单的答案。

接下来看什么

未来值得关注的几个关键指标，能够帮助我们更好地判断港股市场的走向：

第一，港股IPO发行节奏是否会因高破发率而放缓。如果继续出现大量的失败案例，可能会促使监管层重新审视现行的发行制度，甚至考虑调整上市门槛或引入更严格的退市机制来维护市场信心。

第二，基石投资者的平均占比是否继续上升。目前来看，越来越多的发行人倾向于引入更多的基石投资者来确保发行成功，但这种做法的长期效果仍有待观察。特别是锁定期安排对市场流通性的影响，将是下一个需要重点关注的问题。

第三，监管层是否会出台新的制度来平衡基石作用与市场化定价之间的关系。如何既保护投资者利益，又维持市场的活力和效率，这是一个长期的挑战。在这个过程中，可能需要参考其他成熟市场的经验，例如美国IPO制度的灵活性和欧洲市场更注重透明度的做法。

第四，散户投资者教育的进展。随着市场复杂程度的提高，普通投资者需要掌握更多的知识和工具来保护自己的利益。这可能包括加强对 IPO 基本面的理解、学会分析财务报表、以及如何辨别潜在的投资风险。只有通过提升整体市场的认知水平，才能建立起更加健康、可持续的投资生态。