【BT财报瞬析】毛利持平净利反超 8．68 亿，寒武纪靠什么赢海光

2026 年前三季度，中国算力芯片赛道出现了罕见的“倒挂”现象。

海光信息以 149．55 亿元营收领跑全国 AI 芯片企业，是寒武纪 95．26 亿元的 1．57 倍；但在最关键的净利润指标上，海光 28．47 亿元不敌寒武纪的 37．15 亿元，后者实现了 8．68 亿元的净利反超。

更令人意外的是两家公司的盈利能力分化。第三季度单季，寒武纪归母净利率达到 39．75％，而海光仅为 17．90％。这意味着，寒武纪每赚到 1 元收入，能转化为净利润约 0．40 元；海光则是 0．18 元。

这组数字背后隐藏着一个反直觉的问题：如果两家企业的毛利率几乎一致——海光 56．59％ 对寒武纪 56．53％，相差仅 0．06 个百分点——那么利润差距究竟来自哪里？

答案不在毛利表的第一行，而在“毛利之后”的每一道费用栏里。

毛利几乎打平，拉开差距的是账本

打开两家公司的三季报，最先让人惊讶的不是营收差距，而是毛利率的高度接近。

前三季度，海光信息毛利率 56．59％（营业成本 64．92 亿元），寒武纪 56．53％（营业成本 41．41 亿元），两者相差仅 0．06 个百分点。在芯片设计行业，这样的毛利率水平已经属于第一梯队——意味着两家公司的产品都有较强的定价权和技术壁垒。

然而，扣除直接成本之后的故事就开始分叉了。

海光信息前三季度研发支出 44．72 亿元，占营收比重高达 29．90％；寒武纪同期研发费用 12．25 亿元，占比 12．86％。海光的研发投入约为寒武纪的 3．65 倍。

与此同时，海光销售费用 6．75 亿元（占营收 4．52％），寒武纪销售费用仅 0．45 亿元（占营收 0．48％）。两项合计，海光的“研发 ＋ 销售”费用率为 34．42％，寒武纪则为 17．34％。

这组数字折射出两家企业截然不同的运营风格。海光作为国内 x86 架构路线的代表性 CPU／GPU 厂商，需要持续高强度投入来维持指令集兼容性和产品迭代，同时其面向政企大客户的渠道拓展也需要大量人力和资金投入。

寒武纪则走了一条相对不同的路——凭借自研指令集和相对精简的组织架构，用更轻的费用结构实现更高的利润转化率。这不是简单的“谁更省钱”，而是商业模式选择的必然结果。

值得深挖的是寒武纪极低的销售费用率。0．48％ 这个数字在全球半导体行业中都极为罕见。按照常规理解，一家芯片设计公司要想把产品推向市场，至少需要组建一支覆盖售前技术支持、渠道管理、客户关系维护的庞大销售团队。但寒武纪似乎通过某种更轻量的方式达成了商业目标。

一种可能的解释是，寒武纪的核心客户高度集中——大型互联网公司和云计算服务商占据了主要份额，这类客户往往采用直销模式且采购规模较大，不需要传统意义上的广泛分销网络。另一种可能是，随着 AI 算力需求爆发式增长，市场对国产芯片的认可度快速提升，品牌效应开始替代大规模销售团队的作用。无论哪种因素主导，这一数据都为研究“轻资产科技公司如何撬动大规模收入”提供了绝佳样本。

少数股东损益：看不见的利润分流

除了费用率差异，还有一条常被忽略的分水岭：少数股东损益。

2026 年前三季度，海光信息的少数股东损益为 6．28 亿元，占到合并净利润的 18．08％；而寒武纪此项数值近乎为零。

少数股东损益反映的是合营或联营企业中归属于其他股东的利润。海光信息因参股投资产生的少数股东权益分流了近五分之一的合并利润，这部分金额直接扣减后计入归母净利润，进一步放大了两家公司的利润差距。

如果从这一维度剔除少数股东损益的不利因素，海光的归母净利润将接近寒武纪的水平。换言之，在可比口径下，两家的利润差距可能被缩小至 5 亿元附近，而非表面上的 8．68 亿元。

库存暗流：两家企业的共同隐忧

利润表上的光鲜背后，资产负债表上的存货压力同样值得警惕。

截至三季度末，海光信息期末存货 89．21 亿元，加上预付款项 58．85 亿元，合计达 148．06 亿元；寒武纪期末存货 116．65 亿元（同比大增 135．96％），加预付款项 30．44 亿元，合计 147．09 亿元。

两家企业的备货规模均逼近 150 亿元关口。对于一家芯片设计公司而言，这既是应对下游 AI 算力需求旺盛的战略储备，也可能成为未来毛利率波动的潜在隐患。

海光信息管理层在财报中直言不讳：“人工智能算力市场需求持续旺盛，但算力行业技术迭代快、竞争加剧，毛利率存在动态波动。”

值得注意的是，海光信息的经营现金流出现异常——前三季度经营活动现金流由上年同期净流入 22．55 亿元转为净流出 24．43 亿元。寒武纪则为净流入 2．28 亿元。

经营现金流转负通常意味着营运资金占用增加，可能与存货囤积、应收账款拉长等因素有关。如果这一趋势在四季度继续恶化，将对两家公司的流动性管理提出更高要求。尤其在当前宏观融资环境趋紧的背景下，经营性现金流的恶化可能触发后续资本开支收缩甚至股权稀释的风险。

Q3 加速冲刺与全年观察指标

第三季度单季的加速增长格外引人关注。Q3 寒武纪营收 35．31 亿元（同比 ＋104．47％）、净利 14．04 亿元（＋147．74％），增速远超海光的 58．56 亿元（＋45．46％）和 10．48 亿元（＋37．90％）。

据《21 世纪经济报道》披露，寒武纪已设定 2026 年全年营收股权激励考核目标不低于 135 亿元。按前三季度 95．26 亿元计算，第四季度需完成约 39．74 亿元，较 Q3 单季还需增长约 12．5％。考虑到 Q3 已是两位数增长季度，Q4 能否延续这一节奏尚存变数。

综合来看，国产算力芯片市场正在经历从“拼规模”向“拼利润”的转变阶段。海光和寒武纪各有优劣，投资者需要跳出单一指标的迷思，全面评估两家企业的可持续发展能力。

接下来，产业观察者可重点关注四个维度的变化：

一是毛利率动态。随着算力芯片行业竞争加剧，海外竞争对手降价冲击以及国内新进入者涌入，两家头部企业的毛利率是否会如管理层警示般出现明显下行？建议跟踪每季度毛利率环比变化幅度，若单季下滑超过 3 个百分点则需高度警惕。

二是存货周转效率。百亿级存货能否顺利转化为收入？若下游需求放缓或技术迭代导致芯片过时，高价存货可能面临大幅减值风险。建议关注存货周转天数和计提减值准备比例的变化。

三是经营现金流趋势。海光经营现金流由正转负是季节性波动还是趋势性变化？后续季度能否回归正向流入？经营性现金流／净利润比率是最关键的监控指标，低于 1 即意味着利润含金量不足。

四是研发效能验证。海光接近 30％ 的研发投入占比能否在未来转化为更强的产品竞争力和收入护城河？需结合新产品线收入贡献率和新产品发布频率进行交叉验证。如果连续两个季度研发占比维持在高位但新产品收入占比未见提升，说明研发资源配置可能存在效率问题。