科技巨头千亿烧钱也换不来涨：华尔街为何对AI失去耐心？
本周，全球半导体算力链条的核心公司英伟达、AMD以及Broadcom集中公布财报。市场等待的不是“业绩好不好”，而是另一组数字——每份财报里，这些公司是否还要继续为AI基础设施掏出更多真金白银。
上周，Meta Platforms刚交出了一份让华尔街紧张的新答卷。2025年第三季度，该公司实际资本支出达到约180亿美元，远超华尔街此前预估的150亿至160亿美元区间。其第四季度资本支出指引进一步指向360亿至380亿美元。全年累计超过700亿美元的资本开支，直接引发了股价剧烈波动。
业绩层面没有硬伤。广告收入增长、用户时长提升、Reality Labs亏损收窄——每一项指标都符合甚至部分超越了分析师预期。但市场对“AI要花多少钱”这件事失去了耐心。Gabelli Funds投资组合经理John Belton公开表态：“资本支出不是我盯的重点，它不是现金流的代表。”
这不是第一次出现业绩达标却被惩罚的情况，但这次的背景完全不同。 过去两年，AI的故事足够简单——谁投资得多，谁的市值就长得快。如今叙事正在反转：当自由现金流开始持续转负，当发债规模逼近传统企业的极限，资本市场开始追问一个被忽略已久的问题——这些钱花出去之后，到底产生了多少回报？
资本回报率 vs 资金成本：一条看不见的生死线
中金公司最新研究给出了最直接的量化工具：投入资本回报率（ROIC）与加权平均资本成本（WACC）的比较。
截至2024年二季度数据，美国除微软和Meta以外的主要云厂商加权ROIC约为19．9％，高于其WACC 9．6％。从表面看，这部分企业仍然在赚“超额利润”——它们从AI基建投资中获得的回报率超过自身的融资成本。这解释了为什么美股科技板块此前能够一路高歌。
但转折已经发生。上述美国云厂商中，除微软和Meta之外的多数企业，自由现金流已经转为负值。这意味着它们必须通过外部举债来维持扩张速度。ROIC虽然是正的，但它无法自我造血，每一分新的投入都在消耗信用额度。
中金测算的美国经济利率承受力显示了一个微妙的临界点：美国整体利率能承受的最高水平约为6％。其中传统房地产部门在4％左右就会承压，而AI算力板块可以撑到7％至7．5％之间。一旦宏观环境把整体利率推过这道坎，非AI部门的融资成本将被迫提高，进而限制整个产业链的扩张能力。
“朋友”还是“敌人”：AI在经济中的双重身份
中金研报提出了一组看似矛盾的判断：同一轮AI浪潮，既是经济增长的“朋友”，也可能成为挤压实体资源的“敌人”。
所谓“朋友”的一面有数据支撑。Anthropic测算显示，AI辅助使知识型任务的平均耗时缩短了80％。2024年第二季度，美国扣除进口因素后，AI相关需求的广义拉动贡献了约28％的实际GDP增量。中国相关领域的贡献比例更高，达到47％。全要素生产率的提升和财富效应确实存在。
但另一面的传导路径更为隐蔽。中金梳理了几个挤出效应的机制：
第一，电力。美国数据中心耗电量占比已从2020年的2．6％上升至接近5％，部分地区电网容量已逼近上限。
第二，信贷资源。科技巨头发债规模的膨胀，实际上抬高了美债收益率，压缩了美联储降息的窗口空间。这对依赖融资的传统行业形成直接压力。
第三，劳动力。自2022年底以来，商业服务、信息业等高AI暴露度行业出现了绝对人数的明显下滑。据估算，受AI替代影响，部分领域净减少近70万个岗位。这不是效率提升带来的自然流转，而是结构性收缩。
最关键的差异出现在中国市场。中金数据显示，中国头部云厂商——腾讯、阿里巴巴、百度的加权ROIC仅为约11．9％。它们的自由现金流同样全部处于负值状态。相比之下，美国的ROIC虽然尚可覆盖WACC，但中国的数字意味着更低的缓冲余量。同样的扩资冲动，在不同的市场和成本结构下可能走向不同的结局。
下周财报的关键观察指标
对于本周集中亮相的英伟达、AMD和Broadcom来说，华尔街不会只看总收入和每股收益。以下几个维度的信号，将决定算力链估值体系的下一阶段走向。
英伟达的Blackwell交付进度与毛利率变化。 新一代芯片的产能良率能否跟上需求增速，直接决定了下一轮资本开支的合理性。如果毛利曲线开始放缓，说明竞争或定价权正在侵蚀利润率，那么“以量补价”的逻辑将面临考验。
资本支出指引的边际信号。 Meta已经打头阵，后续公司的Capex Guidance将成为横向比较的标尺。投资者会计算每家公司的Capex占 revenues的比重是否在恶化，自由现金流能否在年内回正。Gabelli Funds的核心判断——“现金流才是关键”——正是这一逻辑的直接映射。
中国云厂商是否会跟进扩资节奏。 目前中金报告中提到的是腾讯、阿里、百度三家的综合ROIC状况，但没有详细披露各自的举债融资规模和具体投入计划。未来几个季度，国内互联网大厂在AI上的资本分配动作，将是判断中国算力赛道是否存在类似压力的先行指标。如果它们在ROIC不足12％的环境下仍大规模加杠杆扩产，市场对其融资成本的定价将会更加苛刻。
利率环境的最终走向。 如果美联储在通胀反复的情况下推迟降息，或者干脆不降息，那么高融资成本将成为悬在所有资本密集型科技企业头上的达摩克利斯之剑。A股和港股市场中从事算力租赁、IDC运营的企业，其融资成本和估值逻辑也会随之被动调整。
这场由AI驱动的算力竞赛，正在经历从“狂热验证期”向“财务纪律期”的切换。市场不是在否定AI的技术价值，而是在用资产负债表重新校准它的经济边界。
