【BT财报瞬析】爱马仕三季报增速创6年新低，谁在离开？

单季销售额只增长了4．3％。对于爱马仕来说，这个数字已经属于“慢得刺耳”。

10月22日，这家全球最赚钱的奢侈品公司公布了2026年三季度财报。集团单季营收40．96亿欧元，按固定汇率同比仅增4．3％——Visible Alpha统计显示，这是自2020年初以来的最差单季增速。更值得注意的是内部结构的断裂：除皮具与马具外，成衣下滑2％、腕表下滑6％、珠宝家居等其他板块下滑1．1％，三大品类全部为负增长。

拖累主要来自亚太区（不含日本）。该区域单季收入16．50亿欧元，按固定汇率增速为零。爱马仕CFO埃里克·杜·阿尔古埃在业绩电话会上表示，宏观环境持续承压，而中国市场作为品牌最大的单一市场，目前“非常困难”。

这不是“没人买爱马仕了”——恰恰相反，它的核心产品依然紧俏。这是一个关于哪些人还在买、哪些人不买了，以及为什么的故事。

老客户复购 vs 向往型消费者撤退

理解爱马仕当前的困境，需要先搞清楚它在中国到底是谁在买单。

CEO阿克塞尔·杜马在2026年上半年业绩沟通中提出过一个清晰分层：高净值核心客群对品牌的忠诚度依然稳定，复购率没有明显波动；而以入门款包袋和配饰作为“消费升级第一步”的向往型消费者——也就是通常说的中产和普通富裕阶层——支出开始收缩。

“增长主要来自老客户的重复购买，而不是新面孔的增加。”

这一判断得到了分析师的验证。无时尚中文网创始人唐小唐向媒体指出，国内居民整体收入没有出现明显下行，存款规模也在增长，但大量家庭资产沉淀在房地产中，房产价值缩水后，居民对未来收入的预期变得悲观。而奢侈品行业所说的“向往型消费者”，正是这部分人群。

周婷的要客研究院也支持同样的逻辑链条。她指出，当高净值人群对资产保值的担忧上升时，非刚需的奢侈品消费同样会被首先削减。爱马仕的客户池并非铁板一块——即使是最顶层的富豪，在宏观经济不确定性增强时也会调整非必需支出。

这意味着，爱马仕目前的增长是“存量内循环”：同一个客户每年从Birkin买到丝巾再到家居，客单价在拉升，但总客流并没有扩张。一旦存量消耗到边际效应递减，增速放缓就是必然结果。

与此同时，需求端还有一个不容忽视的变化来自代际。Z世代和年轻新贵对爱马仕“老钱”形象并非天然认同，他们更看重设计的当代性和品牌的价值观表达。这对一个以传统工艺、历史传承为核心叙事的品牌来说，意味着获客成本在隐性提高。

配货机制的反噬

如果说消费分层是外部环境变化带来的自然冲击，那么“配货机制失效”则是爱马仕自身游戏规则被挑战的标志性事件。

配货制度的运作逻辑很简单：想拿到热门包款（Birkin、Kelly等），你必须在门店额外消费一定比例的成衣、配饰或其他品类，比例通常在包款的50％－100％之间。这套制度在过去二十年成了爱马仕最精妙的营销工具之一——它同时完成了四件事：筛选客户层级、拉动非核心品类销售、制造稀缺感知、维持品牌溢价。

但现在，这堵墙出现了裂缝。

唐小唐分析称，不少消费者为了拿到热门包款，过去愿意被动接受配货规则，主动购买成衣和配饰；但随着经济预期转弱和对“隐性成本”的敏感提升，这部分群体选择退出——他们不再为拿包而刻意多花钱，而是直接在二手市场加价购入现货，绕过配货机制。

“即使顶级富豪不受配货逻辑约束，成衣和配饰本身属于常规消费品，不存在为拿一个包而必须买配套商品的动机。”唐小唐补充道。换言之，配货机制拉动的成衣销售从一开始就带有“非正常消费”的成分，当消费者开始用脚投票时，这一板块的下滑几乎是即时的。

周婷对此的判断更为直接：“配货制既是过去的护城河，也是未来风险点。”因为它本质上是一种价格歧视机制——不同消费者对同一商品支付的价格差异巨大，而这种差异完全建立在稀缺性之上。一旦稀缺性的故事无法说服更多人买单，整个机制的根基就会动摇。

竞品围剿与行业坐标系

单独看爱马仕的数据容易得出两种极端结论：要么觉得“顶级品牌都扛不住了，情况有多糟糕”，要么觉得“其他品牌跌得更惨，爱马仕反而很抗跌”。正确的做法是把坐标架清楚。

横向对比来看，LVMH在三季度时装与皮具业务上有机下滑5％；开云集团核心品牌Gucci按可比口径下跌6％，收入降至12．91亿欧元。相比之下，爱马仕4．3％的正增长确实展现了更强的韧性。

贝恩在最新报告中预计，2026年全球个人奢侈品市场增速仅为2％－4％，而2010至2022年间的年均增速长期维持在6％以上。行业整体进入了增速换挡期，不再是普涨格局。

在这个坐标系下，爱马仕的问题不是“别人都在跌、它在涨”，而是“别人也在减速、它也在减”，只是减的速度还没有快于大盘太多。更重要的是，它的增速放缓主要集中在最核心的中国大陆市场，而非皮具品类的全面失速暗示了其增长模式正在收窄——越来越依赖皮具这一单一支柱。

供给端的竞争也在加剧。香奈儿持续推出高端手工线和硬箱产品，LV则在顶级皮具领域加速布局，两者都在试图分流原本只会选爱马仕的高端客群。当“顶端唯一选择”的光环被削弱，品牌就需要付出更高的成本和创意投入来维持差异化。

爱马仕接下来要看什么

面对增速拐点，爱马仕的策略框架是清晰的：扩产能但不急于放量、翻新在华门店保持渠道吸引力、押注时装品类获取增量。但这些动作的效果需要时间验证。

后续投资者和行业观察者可以关注以下五个指标：

其一，亚太区（不含日本）增速是否会由零转正。这是判断中国市场是否触底的第一信号。如果连续两个季度仍为零甚至负增长，说明结构性调整需要更长时间。

其二，成衣和腕表两大负增长品类的降幅是收敛还是扩大。收窄说明配货机制失效的影响在消化，扩大则意味着消费趋势变化仍在深化。

其三，中国区之外的市场（美洲、日本、韩国）能否承接更多资源而不稀释品牌调性。向高增长区域倾斜资源是理性选择，但也考验管理层的节奏把握。

其四，2027年1月推出的Grace Wales Bonner首个男装系列和Nadège Vanhée的高级定制线能否形成新的增长叙事。时装品类的创新是突破“老钱”审美疲劳的关键尝试。

其五，二手市场中爱马仕包款的流通价格趋势。如果现货溢价持续走高，说明核心产品的稀缺性逻辑未被破坏；如果价差快速收窄，则需要警惕供需关系发生根本性逆转。

爱马仕的核心护城河——超过180年的历史沉淀、Birkin／Kelly符号化能力、工坊体系壁垒——短期不会消失。但奢侈品生意从来不是永动机。当“向往型消费者”的入场门槛因经济周期抬升，品牌需要的不仅是等待，而是在新旧客源交替期的精准过渡。