腾讯市值蒸发近两万亿，AI烧钱正在吃掉利润

10月21日，港股收盘后，腾讯控股（0700。HK）股价收报393．8港元，跌幅4．04％，创下一年来的新低。当天，南向资金净卖出超44亿港元，其中腾讯成为遭抛售最多的个股，被卖出了17．06亿港元。

把时间轴拉回今年年初，腾讯股价一度冲高至633．7港元，对应市值约5．76万亿港元。如今总市值已回落至3．58万亿港元，年内累计跌幅接近四成。在这条向下的曲线背后，是市场情绪的一次集中转向——投资者开始怀疑，腾讯在人工智能上的豪赌，代价是否太高了？

“增收不增利”的阴影重压利润表

真正让机构资金动摇的，不是股价本身的涨跌，而是财报电话会上透露出的数字信号。

今年8月，腾讯发布二季度财报时，市场就看到了一个刺眼的指标：当季资本开支达到527．8亿元，同比增长176％。这笔钱主要用于算力采购、混元大模型迭代以及AI应用的落地。结果是，当期自由现金流出现了阶段性转负。

更具体一些看，二季度的Non－GAAP（非美国通用会计准则）营业利润中，混元、元宝、WorkBuddy、CodeBuddy、小微等AI相关产品带来了105亿元的负面影响，这个数字在一季度的基础上大幅攀升。

海通国际在最新研报中将这种趋势延伸至第三季度。该行预测，Q3腾讯营收为2102亿元，同比增长9％，但经调整经营溢利为688亿元，同比下跌5％。如果这一预测成真，意味着腾讯已经陷入了传统科技企业最让人头疼的局面——营收在增长，利润却在收缩。

全年来看，海通国际预测腾讯2026年总收入8233亿元，同比增长10％，经调整净利润2655亿元，同比增速仅2％。

这组数字勾勒出了一个清晰的轮廓：腾讯的核心业务——广告、游戏、支付——依然在贡献稳定的现金流增量，但AI这条新战线上的巨额投入，已经开始反向吞噬主业利润。

如果说AI投入是悬在腾讯头顶的达摩克利斯之剑，那么游戏业务的前景变化则进一步放大了市场的担忧。

国内方面，腾讯的基本盘依然稳固。Sensor Tower数据显示，《王者荣耀》连续三个月蝉联2026年下半年全球收入最高手游，8月份有五款腾讯游戏进入全球收入增长前十。这是腾讯过去几年持续投入精品化和IP运营的回报。

但国际市场并非如此乐观。海通国际预期，腾讯国际游戏业务第三季收入将同比下降6％，约为195亿元。原因有两个：一是新游戏推出的节奏放缓，二是高基数效应——去年同期的暴涨43％来自Supercell旗下游戏和《消逝的光芒： beast》等爆款拉动。

更大的不确定因素来自即将到来的竞争格局。Rockstar Games预定于2026年11月推出《GTA VI》，这款全球顶级大作极有可能瓜分大量玩家的注意力和预算，对腾讯的国际游戏收入构成直接挤压。此外，EA、暴雪等巨头同样在年底密集发布新作，行业注意力争夺战已进入白热化阶段。

游戏业务的下滑虽然目前仅限于海外板块且体量相对有限，但在“AI故事还没讲通”的背景下，任何一份不及预期的数据都可能成为压垮市场信心的最后一根稻草。

另一个牵动神经的事件发生在十月初。多家媒体报道，腾讯正考虑发行最高规模50亿美元的离岸债券，计划采用美元和离岸人民币双币种计价，最快于本月启动。

这不是腾讯首次发债。今年六月，公司依托总额300亿美元的全球中期票据计划，完成了合计约47亿美元等值的离岸债券发行，这也是其自2020年以来最大规模的单次发债。当时知情人士表示，美元债认购规模超过92亿美元，募资用于“包括再融资及开发AI产品和服务在内的一般公司用途”。

这次拟议中的50亿美元债券，最终用途尚未正式敲定，交易落地也取决于市场环境及投资者认购意愿。但市场普遍认为，新增资金将进一步加码AI基础设施投入。

对于债券发行的影响，市场存在分歧。一方面，大规模融资本身不会直接损害腾讯基本面——它只是资金来源结构的调整，而非现金流出；另一方面，如果以折价发行或面临较高的市场利率环境，确实可能稀释每股盈利能力。更重要的是，发债行为向市场传递了一个信号：即便公司账上已有充裕现金，AI赛道仍需持续输血。

面对资本的质疑，腾讯总裁刘炽平在二季度财报电话会上的回应颇具策略性。他表示，腾讯确实在进行大规模算力投入，目前已经看到明显的回报上行空间，多款新应用表现良好。他还提到，部分已售出的算力订单相较几个月前的采购价有30％以上的利润空间。

刘炽平强调，腾讯在AI部署上保持“纪律性”而非自动逐季加快支出。更重要的是，他暗示了一个备选方案：“如果腾讯把商业模式直接改成单纯出租算力，那不仅不会亏损，反而会盈利。”

这个说法让部分投资者安心了一些。毕竟在云计算需求上升和大厂纷纷转型的背景下，单纯的算力租赁模式确实具备变现能力。但它同时也引出了一个更深层的问题——如果腾讯最终只能靠“卖算力”来维持体面，那么它在AI应用层和生态层的布局到底取得了什么实质性进展？

从目前微信AI、混元系列模型的用户转化和商业试点来看，距离真正的“爆发拐点”仍有不确定性。这也是为什么接下来两个观察指标至关重要：第一，三季报实际公布的营业利润和资本开支是否符合机构预判；第二，AI产品能否在年底前释放出明确的付费用户增长信号。

没有这些信号，腾讯的市值修复就只能停留在等待层面。