央行出手整治债券“返费大战”：拟禁止低价包销与强制隔离

银行间债券市场的发行定价机制，迎来了全面重塑的时刻。

2026年10月16日，中国人民银行正式发布《银行间债券市场债券发行管理规则（征求意见稿）》，面向社会公开征求意见。这份文件直指债券一二级市场长期存在的顽疾——部分机构通过向投资者变相返利、承销商之间低价恶性竞争来抢夺市场份额，严重扭曲了金融资产的风险定价。根据新规，意见反馈的截止日期为2026年11月15日。

“返费大战”如何扭曲价格发现

长期以来，在银行间债券市场，为了成功发债并降低融资成本，发行人甚至主动要求或默许承销商向参与申购的投资者支付额外的“返费”。这种资金往往以咨询费、财务顾问费等各种名目流出，甚至直接表现为对投资者认购损失的隐性补贴。

这种“潜规则”的本质是发行人试图绕过市场化定价机制，人为压低自身的融资成本。当大量企业都采取类似操作时，不仅会加剧金融机构之间的内卷式竞争，更会导致整个资产定价体系的失效。因为此时的收益率已经不能真实反映企业的信用风险水平，而是掺杂了大量非公开的私下交易成本。

央行在起草说明中明确指出，定价是债券发行的核心环节，关系到能否将金融资源精准配置到实体经济。但当资金开始“反向补贴”时，风险溢价体系就会彻底崩溃。此时的高收益债与普通信用债的利差可能完全失准，投资者的风险评估模型也会随之失灵。

此次发布的《规则》划出了极为明确的红线：任何单位或个人不得干涉承销机构依法独立开展业务，也不得以“返还承销费”、“直接或间接向投资者提供财务资助”或“补偿投资损失”等方式干扰债券发行定价。

除了针对投资者的隐性输血，《规则》同样剑指中介机构的内卷式竞争。针对往年行业中频繁出现的“打价格战”现象，新规明确禁止承销机构和证券服务机构以“明显低于行业公允水平”报价，也不得通过低价包销或变相包销等不正当竞争方式获取客户。

这意味着，依靠牺牲投行收入甚至亏本承揽业务，再通过债券交易或其他业务进行补偿的传统粗放模式，将面临直接的监管处罚。若出现事先承诺投标价格、蓄意大量申报撤销扰乱定价等行为，央行不仅可依据《中华人民共和国中国人民银行法》进行行政处罚，涉嫌犯罪的还将移送司法机关追究刑事责任。

强推“业务隔离”：打破投行生态闭环

如果说禁止返费是对市场显性乱象的纠偏，那么对新规中关于机构内控要求的细化，则是对金融机构内部运营逻辑的深层改造。

《规则》在强化利益冲突和信息隔离方面提出了更具操作性的要求。文件明确规定：负责债券承揽承做的团队应当与负责债券销售的团队，保持必要信息隔离；债券承销业务应当与债券投资交易、存贷款业务、同业业务保持相对独立。

这一“硬性隔离”的规定，将对各大券商和银行的债券业务产生深远影响。过去，许多头部机构习惯于利用自身庞大的自营盘（债券投资交易）、信贷投放（存贷款业务）以及同业关系来获取客户的承销订单。通过跨部门的“协同作战”，一方面向企业展示综合金融实力，另一方面通过自有资金下场认购或引导关联方购买，轻松完成高额的发行任务。

在新规框架下，这种“一条龙”式的内部利益输送链条将被强行切断。承销端不再能轻易调用投资端的子弹，也不能将承销指标与存款或放贷规模挂钩。这要求在短期内重新梳理各金融机构的考核机制与授权流程，防止不同业务条线之间出现新的暗箱操作。

对于大型国有银行和头部券商而言，其固有的全牌照优势和丰富的产品线可能会在短期内受到一定冲击。因为它们过去高度依赖部门间的交叉销售和协同效应来实现利润最大化。而中小金融机构虽然体量的确受到影响，但相对而言它们对复杂协同模式的依赖度较低，反而可能在这一轮规范化的过程中获得更为公平的市场竞争环境。

一线监测升级与市场博弈

为了让规定不流于形式，《规则》还强化了监督管理机制。人民银行各省、自治区、直辖市及计划单列市分行被要求加强对辖区内债券发行定价的监测；同时，全国银行间同业拆借中心和银行间债券市场登记托管结算机构将发挥一线监测作用。

一旦监测到债券定价明显偏离公允价值，监管机构可以通过函询、约谈等措施，要求相关单位提供说明和定价依据。对于违规者，央行可采取监管谈话、出具提示函或警示函、责令公开说明及整改等一系列措施。

值得注意的是，《规则》中还提出了一个较为新颖的要求：如果发行人持股比例超过5％的股东及其他关联方，直接或间接认购发行人债券的，应当及时披露信息。这意味着大股东自我认购的行为将面临更高的透明度要求，堵住了此前一些上市公司通过关联方代持、隐名参与等规避信息披露的漏洞。

此外，交易商协会也被赋予了新的职责：建立健全承销机构定价能力与承销机构评价结果相挂钩的市场化评价机制，强化对承销机构行为的市场化约束。这将意味着监管部门不仅仅依靠行政手段，更引入了行业自律层面的配套约束。

不过，新规也留下了值得市场密切关注的细节空间。例如，“明显低于行业公允水平”这一表述的具体判定标准尚未量化，这在很大程度上取决于监管部门未来的自由裁量权与配套指引。另外，“反常低利率发行”是否会被视为异常定价信号，也需要进一步的时间来确立惯例。

目前该文件仍处于向社会公开征求意见阶段。作为一份旨在修补底层定价缺陷的制度设计，其在实际落地后能否真正遏制住深植于利益网络中的“潜规则”，仍有待市场进一步检验。而在这一个月内，金融机构如何将合规成本消化于日常经营之中，将是决定新规实效的关键变量。