Anthropic向黑石开出双位利率借走600亿买芯片

Anthropic正在推进一场被称作“北极星项目”（Project North Star）的大规模芯片融资交易。这家开源友好型AI实验室预计将从资本市场筹集高达600亿美元，用于购买训练大模型所需的核心算力——张量处理单元（TPU）。

其中最大的一笔来自资产管理巨头黑石集团：其旗下基金将拿出90亿美元，买入以Anthropic未来五年TPU采购付款为底层支撑的次级债券。作为回报，Anthropic承诺支付超过10％的年收益率。

这不是风险投资基金在烧钱做押注，而是传统财富管理机构第一次大规模用结构化债务工具介入AI基础设施周期。

这笔钱怎么运转？

要理解这次交易的特殊性，先搞清楚它和普通VC投资的根本差异。

传统上，AI初创公司的资金几乎全部来自股权融资——老虎全球、软银愿景基金等机构投资者换取公司股份，赚取的是估值上涨带来的资本利得。如果公司最终没能上市或被收购，这些钱可能一分不剩。

但黑石的90亿美元走的是另一条路径：债权。

具体来说，黑石旗下的特殊机会基金购买了价值约180亿美元的次级债务（其中一半即90亿美元直接投向此交易）。这些债券的收益来源非常明确——不是Anthropic的经营利润分成，而是其未来五年内用于采购TPU的计算费用支出。也就是说，只要Anthropic持续使用AWS或其他云服务商提供的GPU算力，这部分现金流就能覆盖债券的本息偿付。

这种结构被称为“资产支持型债务”（asset－backed debt）。底层资产被限定在特定的收入流上，即使Anthropic整体陷入财务困境，只要芯片租赁协议仍在运行，债权人依然能从这笔专用现金流中获得偿还。

按现有计划，这些债务的期限为五年，年化收益率超过10％。对于习惯了传统另类资产配置的黑石客户来说，这是一个相对清晰且可预测的回报框架。

为什么是现在？

AI行业的军备竞赛已经进入了烧钱阶段。据估算，头部AI模型每一次迭代所需的算力成本都在指数级攀升——从GPT－4到下一代模型，单次训练的TPU／GPU投入可能超过百亿美元级别。

与此同时，整个市场对AI基础设施的投资预期发生了结构性转变：

• 算力需求确定性强：大模型训练和推理对高端芯片的需求几乎没有替代方案，英伟达H100／B200系列 GPU长期处于供不应求状态
• 收入模式逐渐成型：AI公司的API调用费、企业订阅收入和云服务收入虽然波动较大，但已经能够覆盖部分基础运营成本
• 传统资金来源不足：仅靠VC／PE的股权融资，难以匹配动辄数百亿级别的算力扩张预算

这就创造了一个典型的“结构性缺口”——AI公司需要比VC愿意给的更多、更持久的资金，而市场上又恰好有一批寻找稳定超额收益的大型机构。

黑石这类机构的算盘不难理解。在当前低增长环境下，传统固定收益产品的收益率普遍低迷，而AI相关资产的信用风险尚未完全显现。一个以真实算力采购合同为背书、预期年化回报超过10％的结构化产品，在当前的另类资产市场中具有极强的吸引力。

值得注意的是，这并非黑石首次涉足AI基础设施。过去几年，该集团已通过对微软、AWS等云计算巨头的股权投资间接参与了AI硬件生态。但此次直接向Anthropic提供债务融资，是其首次将风险敞口精准锚定在某一家AI公司的算力消费链条上。

谁在承担风险？

表面上看，这是一笔各方都能获益的交易：

Anthropic获得的好处显而易见——无需稀释过多股权即可锁定长期稳定的算力供给能力，避免在未来被供应商卡脖子。而且，通过预售未来五年的采购承诺，它还变相获得了低成本的资金杠杆来提前锁定算力资源。

黑石及其LPs（有限合伙人）拿到了一份与传统固收截然不同的收益曲线——在不直接持有股权的情况下享受接近科技成长股的回报率。

但这种双赢结构背后隐藏着几个关键问题：

第一，次级债本身的优先级安排意味着什么。在180亿美元的次级债务结构中，必然存在不同层级的清偿顺序。一旦Anthropic遭遇极端情况——比如营收骤降导致无法按时支付TPU费用——次级债券持有人将面临最大的损失风险。目前尚不清楚是否存在任何信用评级机构对此类证券进行了评级，或者这只是私募市场内部自行设计的风险分担机制。

第二，AI算力需求的可持续性存疑。尽管当前各大科技公司都在疯狂扩建数据中心，但如果应用端未能产生足够的商业收入（目前多数AI应用场景仍处于亏损状态），那么对云端算力的长期消费需求是否会像移动互联网初期的某些泡沫一样退潮？历史上有太多例子显示，基础设施先行者往往最先承受下行周期的冲击。

第三，传统金融机构进入高风险领域后的行为变化。当黑石这样的保守型资管巨头开始大规模配置此类资产时，它们很可能要求更高的抵押品、更严格的违约触发条款甚至对Anthropic施加经营控制权。这意味着Anthropic原本引以为傲的灵活性和创新文化可能会受到外部投资者的制约。

行业风向标意义

这则消息最值得关注的一点或许不在于数字本身有多震撼，而在于它代表了一种全新的资本运作范式正在形成。

在过去两年中，我们见证了OpenAI、Stability AI、Midjourney等无数AI创业公司通过股权融资获得巨额资金——但这些交易无一例外都让投资人承担了等同于创业投资的高风险。一旦公司倒闭或估值崩塌，所有出资方都可能血本无归。

现在，Anthropic和黑石的合作示范了一条中间道路：把部分风险剥离出来，转化为面向更广泛投资者的结构化债务工具。这种做法如果得到验证和推广，将深刻改变整个AI行业的融资格局。

具体而言，可能出现以下几种演变路径：

• 其他大型AI公司效仿Anthropic，将部分芯片采购计划包装成资产支持证券向资本市场出售
• 养老金、保险公司等传统稳健型资金加速流入AI基础设施领域，降低对该赛道整体风险偏好的敏感度
• 围绕AI算力的二级市场衍生品市场开始出现，包括基于特定公司TPU／GPU支出的信用违约互换（CDS）等新型金融产品

当然，所有这些推演都需要建立在当前交易最终落地的基础上。截至目前，Anthropic和黑石均未公开发布有关此笔交易的正式公告或新闻稿。财联社援引知情人士的消息称该项目仍在进行中，距离完成仍有诸多不确定性。

接下来看什么

如果要跟踪这一趋势的后续发展，以下几个观察指标值得持续关注：

| 观察维度 | 具体内容 | |－－－－－－－－－|－－－－－－－－－| | 官方确认程度 | Anthropic是否会在SEC提交相关文件（如D文件），或黑石是否在季度投资者报告中披露该项投资 | | 发行进度 | 180亿美元次级债的分批发售时间表；是否有其他投资方（如先锋领航、贝莱德）参与认购剩余份额 | | 信用评级动态 | 穆迪、标普或惠誉是否对该类AI资产支持证券进行正式评级；如有，初始信用等级是多少 | | 同行跟进情况 | OpenAI（若启动IPO或寻求新融资）、Meta（自研芯片部门）、特斯拉Dojo等部门是否推出类似的结构化融资方案 | | 实际执行情况 | Anthropic未来一年内实际支付的TPU采购金额是否与预估一致；是否存在延迟或调整 |

无论这场交易最终能否顺利落地，它都已经释放出一个明确的信号：AI基础设施建设正告别纯粹的股权驱动模式，走向更加复杂的债务金融体系。在这个新体系中，谁掌握了算力定价权，谁就定义了下一轮资本流动的方向。