剔除AI贡献后美国经济增速仅约1．5％，高盛预警高利率冲击

穆迪首席经济学家Mark Zandi给出了一个让市场不舒服的数字：美国当前约2％的实际GDP增速中，大约三分之一、即0．6至0．7个百分点来自AI相关活动。剥去AI这根柱子的支撑后，非AI经济的增速只剩下1％至1．5％——“是一个相当糟糕的经济状态”。

与此同时，劳动力市场同样露出疲态：过去一年的平均每月新增就业仅约4万人，剔除医疗保健行业后几乎为零。失业率看起来不高，但原因之一是劳动参与率本身在下降。

就在市场还在讨论“美国经济是否真的具有韧性”时，这些底层数据的颜色已经在变灰。支撑这种韧性的另一个关键变量——金融条件——正在恶化。全球债券收益率飙升至数十年高位，期限溢价已突破十年来的最高水平。

高利率不是温和地推升利息支出那么简单。它正在系统性地下沉，而最先感到窒息的，可能正是被寄予厚望的AI。

期限溢价的危险信号

本轮全球债券收益率的上行有一个显著特征：广度。

高盛美国利率策略主管William Marshall指出，各主要经济体的长端与前端利率都在刷新高位，没有一个单一的领导市场或触发源。驱动这次上行的核心因素很明确——强劲的经济增长预期、通胀风险上升、央行更鹰派的政策立场、持续的财政赤字，以及一个被忽略的因素：AI资本开支扩张带来的久期资产需求压制。

投资者持有长久期国债所要求的额外补偿——即期限溢价——已经攀升至逾十年最高水平。这意味着市场在为“时间风险”定价：持有长期债券的不确定性大幅上升。

更值得警惕的是技术性因素的叠加。9月底以来，对冲相关的资金流动推动收益率急剧走高，其上升速度超出了基本面的隐含值。当技术与基本面共振时，市场往往缺乏缓冲地带。

能源价格的波动和主权财政压力构成了额外的上行风险。如果这些变量继续发酵，高收益率将具有高度粘性——不是一时的脉冲，而是结构性抬升。

0．2与0．5的分野

在经济增长的冲击评估上，不同机构的判断差异很大。这恰恰是高利率环境下最大的不确定性之一。

高盛经济学家Pierfrancesco Mei设定了两种情景。第一种是“基准情景”：美联储年底再加息一次，随后在2027年下半年启动三次降息。在这种路径下，高利率对2027年GDP增长的拖累约为0．2个百分点——相对温和。

第二种情景则更为严峻：如果收益率维持在当前位置不再回落，这一拖累效应将扩大至超过0．5个百分点。

这两个数字的分野说明了什么？简单而言，市场对高利率影响范围的认知远没有达成一致。0．2个百分点意味着经济尚能消化；0．5个百分点则意味着开始伤筋动骨。

从传导渠道看，高利率的影响是分层的。30年期房贷利率已突破7％，住宅投资首当其冲——每100个基点的利率上行，发达经济体的住宅投资下降约6％。消费端，耐用品需求因融资成本上升而走弱，拖累约0．2个百分点。企业端的压力最为隐蔽：非AI企业在债务到期再融资时面临利息支出的直接上升，预计资本开支增长将承压约0．3个百分点。

值得注意的是，非AI企业的这部分受压，恰恰是构成“剥离AI之后经济有多差”的核心要素。AI巨头凭借AAA至AA级信用评级和充裕的债务容纳空间（利息覆盖倍数高达27．7倍，净杠杆仅0．5倍），暂时不受融资成本困扰。而其他企业呢？

高盛全球经济学家Joseph Briggs等人构建了一个量化规则框架：利率上行不仅直接影响当期成本，还会通过抑制资本开支形成滞后效应。这不是线性关系，而是加速度的崩塌。

“脆弱”而非“韧性”

Mark Zandi的判断显然比大多数市场参与者更为悲观。他直言，用“韧性”描述美国经济“令人着迷，近乎令人沮丧”——正确的词应该是“脆弱”。

他的论据并不复杂，但足够刺破叙事泡沫。

首先是财政状况。Zandi称其为“我所见过的最糟糕的情形”：美国赤字超过GDP的6％，基本赤字超过3％。联邦利息支出已超过1万亿美元且仍在快速上升。债务占GDP比目前约100％，预计到2035年将升至125％。如果当前利率环境持续更长时间，这一比例将触及124％甚至132％。

当政府自身成为借贷成本的最大承受者时，其他主体的负担必然成倍放大。这不是零和博弈，这是系统性挤压。

Zandi给出的概率化风险判断也更令人心悸：严重债券市场抛售的概率约四分之一，美国经济彻底脱轨的概率约三分之一。他没有给出精确的预测点，但这些数字清楚地指向一个方向——当前的乐观共识可能低估了尾部风险。

IMF顾问Tobias Adrian持相对审慎乐观的态度，前提是收益率上行不出现失序式加速。但“前提”本身就是最大的不确定项。

AI：既是引擎，也是最危险的火药桶

在所有板块中，AI是这场争论中最核心的矛盾体。

一方面，它是经济增长最亮眼的支柱。高盛确认，AI资本开支对美国整体投资的贡献正在扩大，超大规模云计算企业构成AI投资的三分之二以上。MSFT、META、AMZN、GOOGL、NVDA等头部AI主体的信用评级普遍在AAA至AA级，融资能力极其充裕。从这个角度看，它们似乎是最不怕高利率的一批企业。

但另一方面，这正是脆弱的根源。

Tobias Adrian指出了AI产业链中的三重风险。第一重是投资互联性——多家AI企业之间的投入产出关系形成了一个复杂的循环网络，一家企业的盈利冲击可以通过产业链迅速扩散。第二重是杠杆叠加杠杆——AI企业通过机构投资者持有杠杆ETF和衍生品，使得整个链条的杠杆率被多层放大。第三重则是根本性问题：AI企业强劲的营收增长能否在未来几个季度持续？

高盛首席美国股票策略师Ben Snider提醒了市场的另一个盲区。今年以来，标普500指数市盈率已从23倍压缩至19倍。表面看，强劲的盈利增长（过去12个月增速超30％）足以对冲估值压缩。股债相对估值差约230个基点，显示已完成对高利率的初步再校准。

但这只是表面的平衡。如果10年期美债单月上行超过约50个基点，美股将面临历史上典型的系统性承压。更关键的是，小市值股、房地产及住宅建筑商等利率敏感板块已出现明显分化，市场广度降至互联网泡沫以来最低水平。

这意味着，支撑大盘指数的权重股可能还在硬撑，但市场内部的脆弱性正在加速积累。

Zandi的警告最直白：“如果利率在当前水平或更高水平再持续一两个季度，AI可能成为经济中首先断裂的那一环。”

高利率会打压AI相关股价，削弱财富效应进而影响消费；同时，维持AI建设速度所需的资本筹集会变得愈发困难。目前，AI在很大程度上依靠自身的动能与市场乐观情绪运行，但这种状态的持续时间存在高度不确定性。

当潮水退去的时候，轮到的也许不再是银行，而是这个被全世界押注的行业本身。

需要关注的三个指标

1。 10年期美债月度变动幅度：单月上行超过50个基点是美股历史上的压力阈值，一旦触发将考验系统承接能力； 2。 非农就业中剔除医疗后的修正值：过去一年的数据表明这是一个被统计口径掩盖的真实疲软信号，未来若持续走弱将强化经济“脆弱”判断； 3。 超大规模云厂商季度资本开支指引的变化：如果Hyperscalers的AI Capex计划出现放缓或削减，将是链条断裂的第一个可见标志。