账面不差钱的大厂为何集体背债？1．5万亿AI缺口背后的代价

10月14日，腾讯控股公告发行约57亿美元票据。这笔涵盖18亿美元及260亿元人民币的交易落地后，公司将年内离岸融资总规模推高至100亿美元以上。与此同时，阿里巴巴在港交所完成了800亿港元新股配售，字节跳动着下296亿美元银团贷款。美国五大超级云厂商今年以来发债1861亿美元，已超过2025年全年。

账面现金“不差钱”的大厂正在集体“找钱”。而它们要填补的，是一个被摩根士丹利测算为1．5万亿美元的外部融资缺口。

为什么账面不差钱还要借钱？

截至2026年6月末，腾讯持有现金及现金等价物2069．3亿元，总现金5112亿元；阿里巴巴现金及短期投资合计4745．05亿元。这些数字放在任何一家传统企业面前，都绰绰有余。

但当期自由现金流已经开始分化。2026年二季度，腾讯和阿里分别净流出138亿元和446．70亿元，其中腾讯为2014年二季度披露该数据以来首次单季转负。

缺口来自资本开支的急剧攀升。腾讯今年上半年资本支出同比增逾一倍，达到963亿元人民币，主要投向算力设备、软件与数据中心建设。瑞银预计腾讯2026年全年资本开支将达2500亿元。阿里巴巴未来三年将投入3800亿元建设云与AI基础设施，截至6月末已投入约1900亿元。

若参考美国科技巨头的路径，国内大厂的巨额AI支出才刚刚开始。华泰证券测算，2025年国内8家头部互联网大厂合计资本开支约4550亿元人民币，仅相当于美国六大云厂商同期的六分之一。2026年预计增至约1．07万亿元人民币。

“AI生态内公司的融资，主要是为了支持前所未有规模的AI基础设施投资，涵盖GPU、数据中心建设、冷却系统、发电设施等，其中最大的组成部分是GPU以及内存。”惠誉评级美国企业评级高级董事林艾伦告诉记者。从事半导体或存储器制造的企业一直是资本密集型企业，而软件和无晶圆厂半导体公司传统上属于轻资产。当前的投资周期，本质上都是资本密集型。

摩根士丹利的测算给出了更宏观的画面：到2028年，全球在AI数据中心和芯片上的总支出将达到2．9万亿美元，其中约1．4万亿美元可由超大规模云服务商内部现金流覆盖，剩余约1．5万亿美元需由外部资本填补。

自有现金流不再是投入的边界。

海外发债，境内缺期限

科技大厂的资金获取路径呈现出明显的地域分化。

海外科技巨头主要依赖债券融资。华福证券统计显示，美国五大超级云厂商年均债券发行规模从2023年至2024年的约240亿美元，在2025年跳升至1145亿美元，随后2026年前9个月累计已达1861亿美元。高盛预计五大超大规模云服务商2026年全年发债约2500亿美元，2027年将达到4000亿美元。

单笔体量也在刷新纪录。Alphabet今年2月完成超过300亿美元债券发行，甲骨文年初宣布年内融资450亿至500亿美元并已落地250亿美元债券销售。

相比之下，境内互联网大厂的路径选择更受结构和期限约束。据华泰证券统计，互联网大厂资本开支约一半由内生现金流覆盖，债务融资中境外债占55％、境外银团占31％、境内贷款占11％。

从事离岸债发行的相关人士向媒体指出，境内科技大厂选择离岸债有两个实际考虑：一是芯片采购以美元结算，与离岸融资天然适配；二是境内信用债期限相对偏短，民企债集中于0至3年，难以匹配算力资产的回收期。

期限结构正在被拉长。兴业证券统计显示，截至2026年9月15日，25家AI产业链样本企业累计发债3356．8亿美元，较2025年全年增长75．9％，创2015年以来新高。加权期限拉长至13．7年的历史高位，10年以上、20年以上、30年以上债券发行量分别增长66．9％、73．5％、76．9％。

这意味着，为匹配AI基础设施以十年计的回收周期，科技大厂开始背上越来越多的超长期债务。

“三重打击”的风险在哪里？

在募资规模之外，另一个值得警惕的信号来自监管层。

10月13日，国际货币基金组织发布的《全球金融稳定报告》指出了三项突出风险，AI相关资产的价格调整位列其中。IMF货币与资本市场部助理主任杰森·吴在发布会上把循环融资的可能后果形容为“三重打击”：股权投资贬值、债务难以偿付、未来收入承诺无法兑现，三者会同时发生。

华福证券统计，美国五大云厂商的隐性负债合计已达3．18万亿美元，远高于其1．66万亿美元的表内负债总额，主要是待投产机房的长期租约与GPU、电力配套采购承诺。

超大规模云厂商已占据全球投资级债券发行量的10％，而2024年这一占比还不足1％。多家券商分析指出，大量超长期债供给将提高科技债在投资级指数中的权重和久期，占用保险、养老金等长久期资金的配置额度，抬升长端利差。

中信证券认为，“私人部门既在资金需求端加大竞争，也在国债需求端减少承接，这是当前长债利率维持高位的本质原因。只要AI投资和企业融资需求没有实质性降温，长期资金供需的压力就难以明显缓解。”

真正的问题在于滚动融资的可持续性。中金公司在研报中指出，2027年至2032年大型云厂商债券将进入到期高峰、每年约280亿美元，“再融资只能争取时间，不能替代现金流”。如果项目利用率、利润率和资产寿命长期低于预期，持续滚动融资反而会推高杠杆和融资成本。

今年7月，甲骨文就因大幅资本开支导致内生现金流转负，评级被下调至BBB－级。这家以高盈利著称的公司已经在实践中亮出了红灯。

三条观察线

这场由AI驱动的融资潮还在加速，投资者可以关注以下三个维度：

第一，各厂季度财报的自由现金流趋势。目前已有腾讯、阿里出现单季流出的迹象，若更多企业跟进，意味着外部融资压力将进一步放大。

第二，长端美债利差的走势。15年以上企业债信用利差与短端已开始分化，科技债对长久期资金的挤占效应是持续性的还是阶段性脉冲，决定了整个利率环境的走向。

第三，项目利用率和折旧节奏。AI基础设施的回报高度依赖于模型迭代的速度和业务变现能力，一旦商业化进程不及预期，那些长达20年、30年的债务契约将成为悬在企业头顶的定时炸弹。