分仓佣金腰斩！中证协点名三大问题，券商研究所如何过冬？

公募基金费率改革的余波正在席卷整个证券研究行业。随着2023年开始落地的公募基金收费改革全面传导至结算端，曾经支撑中国资本市场庞大卖方研究队伍的“金盘子”迎来了断崖式缩水。

10月14日，中国证券业协会（以下简称“中证协”）发布《2025年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》，不仅给出了全行业收入大幅下滑的账单，更将目光直接对准了行业内长期存在的顽疾：分析师个人言行管控失效、敏感信息与AI治理缺位、以及专家咨询费的过度依赖。

在公募分仓佣金规模已降至2021年峰值一半的当下，这记合规“重拳”，让正处于结构性转型阵痛期的卖方研究机构面临着更为严峻的生存压力。一场关乎饭碗与未来的大考已经到来。

收入断崖：传统盈利模式终结

数据是最直观的晴雨表。报告显示，2025年，券商研究部门获得的机构客户交易佣金总计158．94亿元，占其总收入的85．98％，同比下滑17．55％。其中，公募基金（不含券结模式）贡献的佣金仅为86．37亿元，同比减少23．93％。

这意味着，券商研报业务的“金盘子”已经缩水至2021年历史高峰的一半左右。这并非单一市场的波动，而是底层商业逻辑被重构后的必然结果。公募基金的费率下行直接削减了卖方服务的溢价空间，过去那种依靠庞大的研究员团队撰写海量研报以换取基金交易佣金的商业模式已彻底终结。

“钱少了”不仅是一个财务指标的变化，而是直接触动了机构的生存根基。

这种冲击并非均匀分布，而是呈现出极强的马太效应。前10家头部券商囊括了超过51％的公募分仓佣金份额；非公募机构（如保险资管、QFII、私募基金等）的佣金集中度更高，前10家占据了近74％。对于腰部甚至中小研究所而言，它们在综合资源拼不过大平台的情况下，议价能力进一步弱化。“养不起大团队、拼不过大平台，只能往细分赛道上退”，这是部分中小机构当前的真实写照。

合规加码：三大问题精准点名

在收入下滑的压力下，部分券商和研究人员出现的心态浮躁与管理漏洞，成为了监管层新一轮窗口指导的重点。中证协此次通报的三大问题，直指行业的“出血点”。

首先是“流量焦虑”下的言行失范。

部分分析师为了博取眼球、增加派点，在社交平台发表片面化、争议性的观点，或者在公开调研中行为不规范。2025年已有数起案例落地，某券商分析师因微信群传播不实信息被采取监管谈话措施，甚至有分析师因编造税率调整谣言被处以市场禁入。对此，中证协明确要求建立研究员执业行为声誉约束机制，严禁蹭热点、搞片面炒作。

其次是AI应用与信息管理的边界模糊。

这是本次通报中非常新颖且严厉的议题。报告指出，行业尚未划定AI使用的合规边界，个别分析师甚至在公开场合直接使用过未经核实、由AI生成的错误内容；同时在重点领域研报中存在敏感信息外泄隐患。此前已有券商因流传一张据称是AI生成的虚假亏损截图而被迫澄清，这一事件暴露出机构在数字化管理上的巨大真空。

最后是令人警惕的“专家咨询费”滥用。

2025年，有59家公司研究部门列支了专家咨询服务费，占研究所总收入的1．86％。虽然比例看似不高，但对于部分机构而言，该支出占比超过了10％。中证协提醒，这种过度依赖不仅抬升成本、压缩利润，更可能掩盖变相的利益输送和商业贿赂。这三项问题的提出，意味着券商研究所不仅要算“经济账”，更要严守“合规账”。

人员洗牌：优质人才加速流失

合规风暴与利润下滑的双重挤压，最终传导到了最核心的资产——人身上。

截至2025年底，全行业设立独立研究部门或子公司的券商共有100家，境内登记的研究员总数为7591人，较上年减少3．68％。值得注意的是，资深研究员（从业五年以上）仍有4350人，逆势增长了12．11％，但整体离职人次却达到创记录的1972人次，同比上升8．17％。

“留下的多是经验丰富的老将，走掉的是大量新鲜血液。”

受限于收入下滑导致的薪酬竞争力减弱，优秀的年轻分析师开始加速向买方机构流动，或转向出海寻找机会。数据显示，32家券商在境外设立了研究子公司，海外研究人员数量逆势微增。但这属于战略性投入，短期难以形成规模化的利润支撑。人才的流失不仅削弱了研究深度，更可能导致买方市场的优质供给进一步稀缺。

转型困境：新业务尚难撑起脊梁

面对困局，券商研究所也在自救。智库建言、产业咨询、协同服务被视为未来的“第二增长曲线”。然而现实骨感。统计显示，2025年行业内部协同收入占研究总收入比重仅为3．57％，以咨询服务协议形式获取的收入占比为7．29％，两者合计不足11％。

方向是正确的，但变现路径尚未打通。智库服务的定价缺乏市场标准，咨询费的收取又受到严格的合规审视。正如中证协所言，行业已进入战略调整期，从单一的卖方分仓向多元化变现过渡，必然经历一段漫长的磨合期。对于从业者而言，随着AI工具在基础事务辅助中的普及，单纯依靠写报告的初级研究员将面临更大淘汰风险。在未来的市场中，核心竞争力将回归到谁能提供更深的产业洞察、更合规的专业建议上。

在这场没有退路的大考中，唯有熬过周期的震荡，才能等到新规后的新生。