神火股份前三季预盈74亿，“剪刀差”红利何时见顶

10月12日晚间，有色金属板块的一家公司交出了一份令人瞩目的三季报业绩预告。

神火股份（603822。SH）预计前三季度归属于上市公司股东的净利润高达74亿元，同比增长112．05％。这不仅是该公司自上市以来最为强劲的单年度表现，其体量也已经逼近了其2022年创下的历史巅峰——当年公司全年的盈利峰值定格在75．7亿元。

如果只看这个数字，市场可能会习惯性地将其归结为大宗商品牛市周期下的又一个标准受益者。然而，当我们深入拆解神火股份今年的利润结构时会发现一个更为关键的现象：今年它赚取的这74个亿，并不完全是由产品“卖得贵”带来的，而是更多地源于原材料“买得便宜”。

产品端的价格暴涨与采购端的成本骤降形成了巨大的反差，这种反向运动被业内形象地称为“剪刀差”。而这，正是驱动神火股份利润狂飙的真正引擎。

谁在赚钱，谁在买单？

要理解这场巨额利润的流向，我们需要把目光聚焦于电解铝业务的底层成本表上。

作为一家由煤炭起家、如今完成煤电铝一体化布局的企业，神火股份的利润大头早已转移到了铝板块。以最新披露的半年报数据为例，铝板块贡献了公司83．54％的营收。而在这部分核心业务中，真正发生戏剧性变化的，是销售端与采购端的激烈分化。

在产品端，今年国际铝价的强势上行为企业提供了丰厚的溢价空间。数据显示，LME（伦敦金属交易所）铝现货结算价在今年前三季度平均达到3328美元／吨，比去年同期暴涨了近30％。这意味着，每多卖出一吨铝锭，神火股份就能比往年多赚取一笔可观的额外收益。

但在决定利润率的核心环节——原料端，形势却发生了截然不同的逆转。

电解铝最大的原材料是氧化铝。受前期产能盲目扩张与结构性过剩等因素影响，国内氧化铝价格在触及高位后开始持续走弱。安泰科数据指出，2025年国内氧化铝价格整体处于历史高位并在3200元／吨上方运行，但今年下半年价格一路下探，一度跌破2700元／吨关口。这使得今年前三季度国内氧化铝均价较去年同期回落了超过250元／吨。

一边是终端售价上涨超三成，另一边则是核心原料成本骤降数百元。这种极端的反差直接体现在了企业的财务报表上：神火股份电解铝产品的毛利率由去年同期的24．5％直线跃升至45．33％，毛利润随之翻倍至77．3亿元。

此外，作为国内煤矿安全监管收紧的副产品，三季度煤炭价格呈现“震荡上行、淡季不淡”的运行特征。这对神火股份的利润表起到了一定的锦上添花作用。不过从体量来看，上半年公司煤炭板块的毛利润仅约7．4亿元，不足电解铝板块的十分之一。

简而言之，今年神火股份赚得的74个亿，绝大部分的钱都来自铝锭出厂价与氧化铝进厂价之间不断扩大的利润缝隙。

“剪刀差”的红利还有多少？

对于投资者而言，当下的核心博弈点已经不再局限于今年究竟赚了多少，而是四季度这份成绩单能否如期兑现。

目前卖方机构对神火股份的全年盈利预期普遍保持在90亿元左右。结合前三季的74亿元规模来看，意味着公司四季度大概只能交出16亿元左右的单季净利润。这个预期不仅远低于三季度的绝对水平，也低于市场此前对“旺季去库、价格坚挺”的乐观想象。

造成这种“前高后低”预期的原因，主要集中在双向挤压的压力之下。

首先是产品端的铝价出现了松动迹象。经过上半年的强势拉涨，LME铝价自年中便开始震荡回落。截至10月12日，LME铝现货结算价已跌至3055美元／吨，跌破了今年7月的前低。从更为前瞻的期货市场价格曲线来看，反映11月和12月交货预期的沪铝合约分别较当前主力合约贴水200元和410元。这种近期较为少见的“近强远弱”格局，清晰地反映了市场对中长期铝价缺乏持续走高的信心。

其次是成本端氧化铝的跌幅正在收窄。随着现货价格逼近高成本产能的现金成本线，氧化铝厂商的减产挺价意愿开始显著增强，期货机构普遍认为四季度进一步单边大跌的空间已被严重压缩。

这意味着，曾经让神火股份享受超额红利的“剪刀差”，正面临着双向收窄的巨大压力——产品售价在下滑，而原料价格也难再现之前的单边跳水。冶炼环节的超额利润扩张动能，正在迅速消耗殆尽。

即将到来的枯水期物理硬约束

除了价格波动带来的账面压力，神火股份还不得不面对一个每年一到四季度就会准时造访的物理硬约束——水电成本的季节性抬升。

电解铝生产属于典型的“用电大户”，电力成本通常占据其生产总成本的极高比重。为了压降这项硬性支出，神火股份将主要产能密集布局在了水电资源丰富的西部产区。其中，子公司云南神火的90万吨电解铝产能是公司当前的绝对利润主力（上半年净利达30．87亿元），而新疆神火则依托自备电厂提供煤电优势的补充。

云南的气候规律决定了当地丰水期集中在每年的6月至10月。进入10月下旬，随着降水量的断崖式减少，云南地区水电发电量急剧下降。此时的电解铝生产不得不转而依赖更昂贵的网电交易，电价自然会从三季度极低的洼地反弹，推高整体的生产成本。

当高昂的冬季电费撞上逐渐缩窄的买卖价差，神火股份等拥有庞大云南产能的铝业巨头们，注定要在接下来的三个月里迎来一场严酷的利润率防守战。

观察后续的几个指标

铝产业链的价值分配仍在剧烈动态调整之中，对于想在此轮周期中寻找确定性机会的观察者，建议重点跟踪以下三个指标：

1。 沪铝期限结构的实质演变：若“近强远弱”迅速演变为深度的“负向贴水”，往往预示着宏观需求疲软的实质压力已经开始在盘面上发酵，而不仅仅是短期的季节性扰动。 2。 云南地区枯水期工业电价的涨幅：这是决定神火等西南地区铝业巨头四季度毛利底线最核心的变量，任何超预期上涨都将直接吞噬企业净利润。 3。 氧化铝行业的开工率及库存周转数据：一旦前期的低价引发了实质性的产能出清，低成本支撑反而可能重新向上发力，从而再次拓宽整个行业的冶炼利润空间。

在这一轮“铝价涨、成本降”的游戏里，短期赢家已经拿到了筹码，但谁能笑到最后，还要看冬天来得有多快。