LVMH最赚钱的品类卖不动了：5％的背后是消费范式的切换

2026年第三季度，LVMH集团总营收185．04亿欧元，同比仅增长1％——其中，唯一拖累全盘的板块是时装皮具。这个数字最刺眼：该板块当季营收82．45亿欧元，有机下滑5％，比市场一致预期的－2％差了整整三个百分点。与此同时，另一组数字给出了完全不同的信号——腕表珠宝板块营收25亿欧元，有机增长6％，高级珠宝创下单季销售新高；葡萄酒烈酒板块同样增长6％，轩尼诗在亚洲市场回暖；精品零售增速最高，达8％。

三组数字放在一起，答案已经浮出水面。

不是奢侈品在集体失速，而是消费者正在用钱包投票，完成一次悄悄发生的品类迁徙。

一个板块独跌，三大板块撑盘

LVMH集团的五大业务板块，在2026年第三季度的表现几乎可以用泾渭分明来形容。

时装皮具板块是唯一有机增速为负的业务单元。这不仅意味着它没有跟随集团整体的微弱增长步伐，反而把集团拉低了两个多点的增速空间。回顾这个板块的走势更能看出问题的严重性——从2024年三季度首次录得－5％以来，这条曲线经历了剧烈波动：2025年二季度一度暴跌至－9％，直到今年二季度短暂回正至1％，市场曾乐观地认为触底企稳已成定局。然而，三季度再度转为－5％的现实，彻底打碎了这份预期。

更值得关注的是板块内部的温差。西交利物浦大学副教授郭剑光指出，美国、欧洲、日本市场仍保持正向增长，唯独除日本外的亚洲市场单季下滑5％。这不是全球性的需求萎缩，而是特定区域的结构性收缩。

与此同时，其他三个板块的表现堪称亮眼。

腕表珠宝板块贡献了25亿欧元的收入，有机增长6％，蒂芙尼HardWear与Knot系列全球热销，宝格丽高级珠宝本季度也创下销售新高。葡萄酒烈酒板块收入14．29亿欧元，有机增长6％，干邑业务回暖，轩尼诗在亚洲市场出现复苏迹象，同时面向美国市场推出了即饮鸡尾酒新品以拓展年轻客群。精品零售板块则以8％的增速成为增长最快的一极，丝芙兰凭借与Rhode及多个中国美妆品牌的独家合作持续扩张，进入比利时、克罗地亚等新市场；DFS大部分资产已完成剥离，乐蓬马歇百货保持稳健增长。

香水化妆品板块营收20．08亿欧元，增长1％，相对平庸，依靠Dior香水和娇兰维持基本盘。

三大板块合计贡献了超过42％的集团营收，且在全部实现增长，完全足以对冲掉时装皮具板块下滑带来的缺口。但这恰恰是问题的症结所在：一家年营收数百亿欧元的巨头，竟然要靠三个非核心板块来拖拽主业前行。

谁在买什么？奢侈消费的暗流

真正有意思的，不是增速数字本身，而是增速背后反映出的消费偏好变化。

LVMH首席财务官塞西尔·卡巴尼斯在10月12日的财报电话会上表示，当前中国大陆市场需求走弱属于周期性现象，而非结构性转变。她的判断很清晰：赛道竞争加剧、消费意愿下降是短期因素，公司不会依靠大规模促销或打折刺激需求，将继续依靠产品更新和门店体验来维持品牌吸引力。

但有截然不同的声音。要客研究院院长周婷认为，高端消费的底层逻辑正在发生范式升级——消费者从实物占有转向精神和体验消费，从炫耀式消费转向理性的悦己消费。过去高净值人群愿意为一只Logo包袋支付巨额溢价，如今这笔预算被分流到了高级珠宝、收藏艺术品、文旅体验和沉浸式服务上。

这种解释得到了一些数据的间接支持。腕表珠宝板块的高韧性，尤其是高级珠宝品类的逆势走强，说明高净值客户对具备藏品属性和资产配置价值的商品依然慷慨。而这类商品的客群稳定性更高、区域波动冲击更小——这正是卡巴尼斯本人在电话会上提到的观点。

换句话说，有钱人并没有停止花钱，但他们不再花在你熟悉的那类东西上了。

另一个不容忽视的因素是中国本土奢侈品牌的快速崛起。依托本土文化叙事和工艺表达，新中式品牌正在直接分流原本流向国际大牌的成衣和皮具消费需求。箱包和成衣是奢侈品行业的入门门槛最低的赛道，入局品牌最多，竞争格局的多极化已经是大势所趋。头部奢品曾经的绝对溢价红利被摊薄，这就是为什么即使LVMH拥有世界上最强大的品牌矩阵之一，也无法阻止其在核心品类上的份额流失。

华尔街分裂：周期还是结构？

财报发布后，华尔街的反应进一步凸显了这个话题的复杂性。

TD Cowen将目标价从510欧元大幅下调至425欧元，理由是时尚皮具5％的有机下滑显著低于预期，LV在中国大陆的包袋降温幅度超出预判，而皮具板块是集团利润的核心引擎，收入下滑必然拖累全年盈利。Jefferies维持持有评级，目标价从440欧元下调至415欧元，核心忧虑在于皮具板块盈利弹性受损，并提示如果中国需求持续走弱，明年上半年库存压力可能上升。摩根大通同样下调目标价至500欧元，坦言此前预期皮具仅下滑2％，实际跌幅远超预判。

但也有持相反意见的券商。伯恩斯坦维持跑赢大盘评级，Kepler Cheuvreux维持买入评级并将目标价微调至490欧元，认为中国消费者偏好向硬奢和烈酒转移，对LVMH的品牌矩阵反而构成利好，品牌护城河并未削弱，不认为中国市场进入长期结构性下行。

两派分析师的分歧本质上归结为一个问题：这次下跌，是一次可以等待复苏的周期性回调，还是一种不可逆转的结构变迁？

卡巴尼斯选择了前者——她说“静待市场修复”。周婷等人倾向于后者——他们看到的是消费底层逻辑的切换。而郭剑光的判断更为折中但同样严峻：“奢侈品行业过去三年的调整已经从短期消费波动，演变为核心品牌增长模型失灵的中长期挑战。”

三种说法都不够确定，都只能算推断。但可以肯定的是，时装皮具作为中国市场最大的奢侈品收入来源，它的走势将成为未来一年整个行业的风向标。

观察窗口期：三件值得盯住的事

对于关注奢侈品行业的投资者和商业观察者来说，以下几个指标在接下来几个季度需要持续跟踪：

第一，时尚皮具板块下一季度的增速能否企稳。这是判断行业拐点的第一信号。如果四季度继续下滑或持平，说明疲软可能确属结构性的，而非周期性反弹。

第二，中国本土奢侈品牌的市场份额变化。新中式品牌的成长速度越快，对传统欧美奢牌的压力就越大。这一块的数据目前缺乏系统统计，但在电商平台的销售追踪和线下客流监测中可以得到部分印证。

第三，LVMH集团自身的战略调整力度。卡巴尼斯在电话会上提到了几个动向：资本开支聚焦高产出旗舰门店，削减低效小店；出售Marc Jacobs给WHP Global的交易已经完成；持续推进按需生产以避免过量备货。这些动作表明，管理层已经在为“新常态”做准备。关键问题是，他们的转型速度能否跑赢下滑速度。