恒生科技跌近四成重返起点，AI豪赌为何不灵？

恒生科技指数今年10月13日盘中最低探至4050点，距离2024年9月24日那轮行情启动前的终点——3915点，仅剩135点。从2025年10月2日见顶的6715点算起，整整一年时间，这个曾经代表中国最优质科技公司资产的指数跌幅逼近40％，几乎腰斩。

与此同时，阿里巴巴通过配股筹集800亿港元投向AI基础设施，腾讯控股发行50亿美元离岸债券加码人工智能。一边是大举押注未来，一边是指数跌回起点。这两个看似矛盾的信号，正是当下港股科技板块正在经历的结构性阵痛。

业内普遍认为，当前悲观情绪已接近极致，但恐慌背后既有宏观面的逆风，更暴露出指数自身结构的硬伤——以及对资本市场对企业投入回报周期耐心的考验。

巨头的AI豪赌，市场的耐心账单

过去一年，中国互联网头部企业在AI领域的资本开支呈现出显著的加速态势。阿里巴巴以800亿港元配股的方式，明确了这笔资金将主要用于AI基础设施建设。腾讯则选择了发行50亿美元离岸债券的路径来支持其人工智能相关投入。字节跳动等其它头部企业同样在持续扩大自身的算力集群和模型训练能力。

这种投入力度在全球范围内并非独有。美国科技巨头同样在AI基础设施上投入了数千亿美元的规模。但差异在于，美股所对应的纳斯达克或标普500指数中，英伟达、AMD、微软等AI产业链核心企业占据着相当大的权重。当AI热潮兴起时，这些企业的股价上涨能够直接推升整个指数的表现。

恒生科技指数的情形完全不同。在这个指数的构成中，AI硬件和相关设备公司的权重占比不到15％。指数的前几大成份股仍然是阿里巴巴、腾讯、美团这样的传统互联网平台，它们的核心业务依然扎根于电商、社交网络和即时零售。AI对于这些公司而言，更多地被视为一个长期的增长故事，而非当下一份财报里的收入来源。

这就引出了一个核心问题：当一家互联网公司每年将数百亿资金投入到五到八年后才可能产生规模化收入的领域时，资本市场应该如何对其进行估值？

在过去很长一段时间里，港股互联网龙头之所以受到青睐，是因为它们具备轻资产、高现金流、稳定分红和大规模股票回购的特征。这套估值逻辑建立在企业能够将赚到的钱分给股东的基础之上。然而，当大量的资本支出被转入AI方向时，自由现金流不可避免地受到侵蚀，盈利的增长也被推迟到了更远的未来。

据多位市场分析师的观察，投资者对这种高投入模式的耐心正在逐渐消退。并不是说他们否定AI的投资价值，而是对于回报周期的界定变得更加苛刻。在一个追求确定性的市场中，无限期的等待是一种奢侈。

中金公司刘刚、南方基金张其思等多个机构的观点均指向这一判断：市场对互联网巨头的高投入策略耐心正在消耗。

结构之困：扩容能改变什么？

为应对恒生科技指数的结构性短板，相关指数编制方正在酝酿一轮重要的扩容升级。据悉，该指数将从当前的30只成份股扩展至50只，新的成份股将覆盖人工智能、机器人等前沿领域。

然而，从权重的分配方案来看，这次扩容的实际效果可能并不乐观。新增的20只成份股在整个新指数中的权重占比大约只有10％，剩余的90％仍然由原有30只成份股掌控。这意味着，即便引入了一批专注于AI和机器人的新兴企业，它们对整体指数走势的影响力依然是有限的。

光大证券伍礼贤指出，扩容计划在短期内可能会吸引部分被动资金的流入。但在这些资金进行仓位重新配置的过程中，也会带来流动性的短期冲击。更为关键的是，如果成份股权重的变化无法从根本上改变该指数对互联网平台的集中度暴露，那么被动资金的注入也难以重塑市场对该指数的核心定位。

换言之，这次扩容更像是一次名义层面的扩容，而非真正意义上的产业转型。真正能够让投资者重新审视恒生科技价值的成份股结构调整，涉及复杂的商业利益博弈，短期内难以实现。

宏观逆风与政策锚点

除了结构层面的内在矛盾，外部宏观环境的恶化同样是拖累恒科指数的重要因素。

美联储重新启动加息周期后，美国十年期国债收益率显著攀升。由于港元实行联系汇率制度，香港本地利率也随之抬升。港股作为典型的离岸市场，其核心资产——特别是成长型科技股——对无风险利率的变化极为敏感，折现率的上升意味着估值的系统性下行压力。

与此同时，日本央行的加息操作触发了日元套息交易的快速平仓。这种全球性的资金回流从新兴市场撤出，港股恰好身处风口，承受了额外的抛压。

不过值得注意的是，并非所有分析师都认同这种过度的悲观解读。南方基金的张其思认为，经过短期波动的剥离，美联储当前的政策轨迹实际上延续的是此前鲍威尔执政时期既定的节奏，并无太多超出市场预期之处。他的观点暗示，市场的恐慌情绪可能在一定程度上放大了宏观因素的影响。

在此情境下，国内政策的力度与节奏就成为决定港股走势的最重要变量之一。中金公司的刘刚明确表示，恒科指数的后续走向取决于几个关键条件的出现：首先是财政政策能否出台更具规模的刺激措施，类似于2024年9月那一轮政策组合拳的效应；其次是居民部门的信贷周期能否出现实质性好转，因为消费端的活力直接影响互联网平台的基本盘。

此外，刘刚还提到了一个可能的催化剂——即类似“DeepSeek时刻”的技术突破事件。一旦中国本土AI应用或技术在某一细分领域形成全球影响力的标杆案例，或将重新点燃市场的想象空间。但这些具体时点和力度的不确定性依然存在。

投资者应该盯紧哪些指标？

面对这样一个充满不确定性的市场环境，与其试图预测准确的底部位置，不如建立一套可追踪的观察框架。以下是五个建议重点关注的指标：

其一，美国十年期国债收益率的未来走势。这是衡量港股折现率压力的最直观尺度。如果美债收益率持续走高，港股科技股的估值底部就难以确立。

其二，头部互联网公司的季度财报中资本开支与自由现金流的比例变化。当AI相关的收入贡献开始在利润表中显现，或至少投入增速有所收敛时，市场对公司估值框架的修复才有可能启动。

其三，恒生科技指数扩容后新成份股的成交量与价格走势。被动资金的流入意愿和市场对新业务的认可程度可以通过这些交易行为得到验证。

其四，国内宏观经济数据的边际改善情况，尤其是社会消费品零售总额、居民中长期贷款余额等反映内需活力的核心指标。

其五，AI产业链上下游的动态跟踪。包括大模型能力的迭代速度、行业应用的渗透率变化以及潜在的商业化落地案例。任何一个里程碑式的进展都可能成为触发估值重估的关键事件。