港股近百家企业“带病存活”：一项豁免政策如何被滥用成护身符

2026年10月12日，香港证监会、会财局、联交所三部门联合发表声明，直指一个已运行七年的制度漏洞——自2019年起实施的“持续经营问题豁免停牌”政策，已被大量上市企业用作逃避退市的“缓兵之计”。数据显示，仅因持续经营不确定性导致财报被核数师出具“无法表示意见”的企业数量，已从2017年的12家飙升至2025年的95家，增长近7倍；其中65家持续超过1年，极端个案长达14年。

若情况未见显著改善，联交所将考虑修订《上市规则》，取消该项豁免规定。这意味着，一批长期滞留在港股市场的“壳公司”，即将迎来强制退市的风险窗口。

从“缓兵之计”到“逃废债工具”

要理解这场突袭式出拳的分量，先看2019年的政策设计初衷。

当时，香港联交所注意到一类特殊的尴尬局面：部分上市公司因为持续经营的不确定性——比如主业萎缩、负债高企、现金流断裂——在编制年度财报时，无法向核数师证明自己在未来12个月内的持续经营能力。按照常规规则，这类公司将被暂停交易，甚至触发退市程序。

问题是，许多公司的困境并非财务造假或欺诈，而是行业周期或经营层面的结构性难题。完全一刀切地停牌或退市，可能误伤有重组潜力、值得挽救的企业。于是，联交所于2019年9月出台了一项临时性安排：如果企业仅因持续经营问题被出具“无法表示意见”，可以豁免停牌，保留交易资格，继续寻找解决路径。

这项政策的初衷是善意的——给困难企业留出喘息和重组的空间。但在实际操作中，它很快暴露出一个致命缺陷：既然没有被停牌的紧迫压力，企业管理层就失去了改善财务状况的动力。更糟糕的是，不少公司的披露内容极其笼统，管理层既未充分说明持续经营评估的依据，也缺乏具体的行动计划。

于是，原本设计为“紧急逃生通道”的豁免机制，逐渐异化为“永久避难所”。审计机构发出警告的效力被大幅稀释，市场对这些公司的定价也陷入了无厘头的混乱状态。

14年的拖延：谁在受益？谁在承压？

让我们把镜头拉得更近一些。这95家企业里，最极端的个案已经持续了14年——也就是说，一家公司可以在连续14年内年年被审计机构出具“无法表示意见”，却依然能在港股市场挂牌交易。对投资者而言，这是怎样的体验？你买入一只股票的逻辑，从一开始就无法建立在可靠的财务报表之上。你的每一次投资决策，都像是在黑暗中摸索，没有任何可验证的数据支撑判断。

谁从中受益？ 最直接的答案是两类人：一类是试图通过维持上市地位来实现套现、转嫁债务或进行资本运作的原股东和管理层；另一类是在暗市或场外市场中从事壳股交易的投机者。这些壳公司在二级市场虽然没有实质性业务支撑，但依然拥有代码和流通性，可以被反复炒作、转让、打包出售。

谁在承受代价？ 首先是二级市场中小投资者的信任。当一家公司可以长期没有可信的财务信息却仍能交易，市场对港股整体定价效率的信心就会受到侵蚀。其次是被“劣币驱逐良币”的优质竞争者——它们需要按规矩披露财务、接受审计，而对手却可以用一份模糊的意见书在市场中“隐形存活”，享受流动性优势。

最后承压的，其实是审计机构和核数师。当他们一次次发出“无法表示意见”时，本意是警示市场和自身划清责任界限，但这些警告却未能阻止相关公司免于停牌。在现行规则下，审计师的独立判断与监管层的退市执行之间出现了一道真空地带。这种制度性的脱节，使得整个资本市场的基础设施信任链条出现了裂痕。

三部门齐出，信号有多重？

这次三部门联合发声，释放出几个值得注意的信号。

首先，措辞虽然谨慎——仍是“若情况未见显著改善则考虑修订”，尚未形成正式的规则修订案——但这已经是官方层面罕见地以联合声明的形式，公开点名批评一项具体政策的执行偏差。以往监管层对市场问题的表态往往更为含蓄，此次直接指出政策“被滥用”，本身就是政治信号的升级。

其次，声明明确提到同时敦促三类主体提升财务汇报质量：管理层、审核委员会及核数师。这意味着，监管部门正在把注意力从单一环节扩展到整个信息披露链条。一旦规则修改落地，不仅豁免停牌会被取消，此前在这些企业中担任审核角色的人员也可能面临追溯性的纪律审查。

第三，三部门协同出手的时间点耐人寻味。港股市场近年来一直面临流动性流失的压力，优质中资企业赴海外上市的目的地更多转向纽约、新加坡等地。此时清理这批长期占据交易席位但不产生实际价值的壳公司，有助于释放流动性空间，提升市场整体的资产质量和投资者信心。这也表明，港交所的管理思路正在从被动应对转向主动清理。

后续观察什么？

规则从“考虑修订”到正式落地，中间通常有一段过渡期。对于港股投资者和相关从业者而言，以下几个指标值得关注：

第一，豁免规则修订的具体时间表和范围界定。哪些公司会被纳入整改清单？是全部历史遗留问题一并清算，还是设定缓冲期和阶梯标准？这将直接决定受影响公司的数量和退市潮的规模。

第二，95家企业中，哪些是最脆弱的“重灾区”。持续经营问题年限越长、市值越低、关联交易越复杂的公司，一旦被取消豁免后首当其冲的风险越大。特别是那些连续多年亏损、主营业务几乎停滞的企业。

第三，审计合规压力的传导方向。规则收紧后，核数师在面对持续经营不确定性问题时是否会变得更加激进？这可能反过来推高部分边缘企业的审计成本，加速其退市进程。

四年来，港股市场一直在经历一轮残酷的去壳化过程。此次三部门联合出击，不是终点，而是一轮更大清理行动的开场哨。对习惯了“带病存活”规则的玩家来说，新的时间线已经倒计时。