美债期限溢价飙升12年新高，降息为何也拉不长期利率

近几周，投资者持有美国长期国债所要求的额外回报显著攀升。纽约联储模型估算，10年期美债期限溢价已升至约0．98％，为2014年以来最高；另一项独立模型的估值则达到1．08％，创下2010年以来的新高。在期限溢价的推升下，10年期美债收益率已经突破了过去24年的最高水位线。

华尔街普遍感到不安。因为这意味着——即便美联储在未来开启降息周期，长期利率也未必会随之同步回落。换句话说，美国政府的融资成本、企业的借贷压力，以及普通家庭的房贷负担，都可能在一个更高的平台上继续运行。

什么是期限溢价——为什么它比降息更让华尔街不安

期限溢价这个概念最早是纽约联储提出的。由于它无法直接从市场上观测到，只能依靠模型推算，明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari曾把它比作“暗物质”。简单来说，期限溢价衡量的是：投资者愿意把资金锁定在一只长达十年的债券里时，除了无风险利率之外，额外要求多少补偿来对冲各种不确定性。

这些不确定性包括几个维度。首先是财政赤字。美国年度财政赤字约为2万亿美元，占GDP比重接近6％，即便在失业率偏低、经济增长相对稳健的背景下依然维持在历史高位。特朗普政府此前承诺削减开支，但短期内大幅压缩赤字并不现实。持续的财政举债意味着市场必须不断消化新发行的国债，投资者自然会要求更高的风险补偿。

其次是国债供给的增加。当政府需要借越来越多的钱时，债券市场的供需关系发生结构性改变。达拉斯联储主席Lorie Logan上周表示，期限溢价上升会推高借贷成本、抑制经济活动，这在一定程度上降低了美联储进一步加息的必要性。但她同时也指出，这并不意味着长期利率会自动下降。

最后是地缘政治冲突引发的通胀与供应中断风险。俄乌冲突和中东局势都曾对能源市场造成冲击。随着地缘分歧加深，类似的冲击可能反复出现，从而增加了中长期通胀前景的不确定性。

Aegon Asset Management宏观策略主管Frank Rybinski指出，尽管不同模型的计算方法存在差异，但多项模型均指向同一方向——期限溢价正在上升。这种一致性表明，此轮涨势不是短期噪音，而可能具有持续性。

彭博经济研究宏观市场策略师Frank Monkam认为，期限溢价升至12年高位，直接反映了财政前景与地缘政治不确定性的累积效应。Capital Economics集团首席经济学家Neil Shearing补充道，月末投资组合再平衡等技术性因素，以及法国债务问题引发的欧洲市场担忧向外传导，都在加剧短期波动。

谁来为这12年新高买单？政府、企业和房贷族

期限溢价的上升，最直接的后果就是长期利率的下移阻力变大。对于不同主体而言，这笔钱的传导路径各不相同。

对美国联邦政府来说，十年期国债是基准定价锚。期限溢价每上行一个基点，就意味着政府新一轮发债需要支付更多利息。2万亿美元的年度赤字并非一次性支出，而是每年都要重新填补的资金窟窿。只要这个窟窿存在，市场对长期债权人的风险补偿要求就会持续推高政府融资成本。对企业而言，十年期美债收益率是企业债券定价的参考基准。当这一基准因期限溢价而上行时，投资级和高收益债券的发行成本都会抬升，尤其是那些依赖长期贷款进行资本开支的公司，利润空间将被进一步压缩。

对普通家庭的影响同样直接。虽然美国抵押贷款利率与短期利率的关系更为紧密，但固定利率房贷的定价往往锚定10年期国债收益率。期限溢价居高不下，意味着即使是美联储降低短期政策利率，30年期固定房贷利率的下行幅度也会受到严重制约。这对于正准备购房或考虑重抵押贷款的家庭来说，是一个不容忽视的现实约束。

Siebert Financial首席投资官Mark Malek的观点可以概括成一句话：每当新的风险事件出现，投资者都会重新审视长期持有债券所面临的不确定性，并要求相应的风险补偿。在当前宏观环境下，这种补偿已经不再是可选项，而是变成了必需项。

美联储的降息空间被锁死了吗？

很多人习惯把美联储的政策利率和长期利率混为一谈。事实上，两者之间的关系从来不是简单的因果关系。

政策利率是美联储通过公开市场操作直接控制的短期利率。期限溢价则是市场对长期持有债券风险的定价，反映的是更广泛的宏观经济结构和地缘政治预期。美联储可以通过调整联邦基金利率来影响短端利率，但它无法直接操控期限溢价。这正是当前困境的核心：即便美联储从对抗通胀转向宽松周期，如果期限溢价维持在0．98％甚至1．08％的高位，长期国债收益率的实质性下行空间也将非常有限。

Lombard Odier Investment Managers宏观主管Florian Ielpo的判断更为明确：即使市场下调了对短期政策利率的预期，高企的期限溢价、通胀不确定性和政府融资需求这三股力量叠加，仍足以使长期美债收益率维持在限制性水平。这意味着美联储的宽松政策在传导到实体经济的过程中，会遇到一道看不见但异常坚固的门槛。

当然，期限溢价并非不可能回落。NISA Investment Advisors首席经济学家Stephen Douglass提醒称，不宜过度解读短期的波动。如果美国财政状况出现实质性改善——例如赤字规模显著收窄、债务增速放缓，或者地缘政治格局出现缓和——市场对于长期风险补偿的要求自然会出现回调。但这些条件目前都尚未兑现。

接下来看什么

如果你在跟踪这条新闻并考虑自身的资产配置，以下五个观察指标值得关注：

第一，纽约联储期限溢价模型的最新月度读数。若连续两三个月保持在1％以上，说明趋势性上行的可能性在加大。第二，美国财政部季度再融资计划中新增国债发行规模的变动。供给端是期限溢价的另一只手。第三，CPI与PCE数据中长期通胀预期的走势。预期一旦脱离低位区间，期限溢价还会继续向上修正。第四，美联储议息会议声明中关于“限制性利率将维持多久”的具体表述。这将决定短端利率何时能够真正松动。第五，欧洲主权债务市场的稳定程度，特别是法国和意大利国债利差的走向。外部溢出效应不容忽视。