壁仞科技再募40亿港元：BR20X送测前的最后一笔弹药

1．30亿股，每股31．08港元，折让9．76％，总计40．40亿港元。10月8日，港股AI芯片公司壁仞科技（2159。HK）发布配售公告，将1．30亿股新H股定向配售给不少于六家国际长线机构与战略型优质投资者。这笔资金中约70％——也就是28亿港元——将直接投向“新一代产品的战略供应链采购、生产准备及商业化”，剩余20％投入研发能力与软件生态建设。

这意味着同一件事：壁仞科技的旗舰芯片BR20X已进入送测前夕，但量产还需要一场真正的烧钱战役来买单。而距离上一次融资仅过去三个月。

钱从哪儿来？至少六家国际机构的秘密协议

这次配售并非面向公开市场的簿记发行，而是定向配售——承配人的具体名单没有对外披露，只确认了“不少于六家”且均为“国际长线投资人”或“战略型优质投资者”。

折让率9．76％属于行业中等级别，低于商汤科技的8．6％，也低于优必选的11．39％，但高于天数智芯此前的约15％折扣。这个定价区间传递了一个明确的信号：卖方愿意给空间，买方也只在有足够安全边际的前提下入场。

值得注意的是，壁仞在公告中作出了一项承诺——交割日起60日内不再进行额外股份发行。这既是向市场释放稳定筹码的信号，也侧面说明管理层对当前阶段股价的底线判断已有定数。如果下一次融资还要来，至少要等半年以后。

对于二级市场而言，短期内新增供给压力被明确锁死，这是利好信号之一；但对于长期持有者，稀释效应已经在账面上刻下印记：此次配售占扩大后总股本的4．76％，即每100股中有近5股被稀释。

BR20X的技术赌注：对标H200的豪赌能否兑现？

壁仞目前的旗舰产品是BR20X。根据公司公告和知情人士透露的信息，这颗芯片已完成成功点亮、进入流片后验证阶段，原生支持FP8与FP4两种数据精度格式，理论性能对标英伟达H200。

按照计划，BR20X将在2026年第四季度进入回片后验证及送测阶段，预计2027年实现规模化部署。

“送测”这个词意味着什么？意味着芯片已经完成物理制造，但还没有经过客户真实工作负载的考验。性能对标H200只是纸面数据，真正决定成败的是：谁能买、谁会付钱、会不会出问题。

在中国AI算力芯片产业链中，高端制程受限于美国出口管制——尤其是台积电先进制程代工通道被封锁——壁仞的供应链采购本身就是最大风险敞口。募集资金中高达28亿港元用于“战略供应链采购和生产准备”，恰恰暴露了这个矛盾：越是接近量产的关键时刻，越需要在不被切断供应的情况下拿到足够的芯片产能。

这些钱花出去之后，最大的受益者可能不是壁仞自身，而是它的代工厂、封装厂以及上游材料和设备供应商。而风险，则全部留在壁仞的资产负债表上。

四个月四次掏空股东口袋

把时间线拉回到更早之前：

• 2026年1月2日： 壁仞科技在港交所挂牌，通过全球发售加上两次配售累计募资超过175亿港元。按此计算，首次公开发售阶段的融资总额已相当可观。
• 2026年7月8日： 壁仞完成第一次独立定向配售，每股46．20港元，配售1．53亿股，净募资额约70．38亿港元。
• 2026年10月8日： 本次配售，募资40．40亿港元。

上市不足一年，壁仞已经完成了三次股权融资，合计募资额超过285亿港元。这个速度在香港市场上极为罕见，即使是同属AI赛道的商汤科技，在其历史上也鲜有如此密集的股权融资节奏。

从二级市场视角看，这种融资频率有两个直接影响：一是持续的股本稀释，二是市场对后续融资能力的信心测试。每一次大规模增发，都会让早期投资者面临账面浮亏的放大效应——毕竟配售价31．08港元相比IPO后的最高股价区间已经是显著下降。

赚了更多，亏了更多

壁仞2026年上半年的财报提供了一个关键的财务切片：

| 指标 | 数值 | | －－－ | －－－ | | 营业收入 | 12．36亿元（同比＋1997．6％） | | 毛利 | 5．27亿元，毛利率42．7％ | | 期内亏损 | 3．77亿元 | | 经调整亏损 | 3．37亿元 | | 研发开支 | 8．04亿元（同比＋40．7％） |

营收实现近乎20倍的同比暴增——前提是去年同期的基数太低。更值得关注的是：上半年营收规模已超过2025年全年。这是一个典型的“技术变现刚刚起步，但烧钱加速”的阶段。

研发投入占营收比重超过65％。换句话说，每赚10块钱就有6块以上重新投回研发环节。这在硬科技公司里并不稀奇——稀缺之处在于，即便研发支出如此庞大，公司仍未跨过盈亏平衡点，反而亏损规模仍然维持在数亿元级别。

一个需要进一步核验的数据口径问题：这里的“营收”是芯片销售收入还是其他业务收入？如果是部分收入来自系统集成或其他非核心业务，那么核心芯片业务的实际盈利状况可能被高估。这一点需要阅读完整财报原文后再作精确判断。

谁能撑到商业化的那一天？

如果把视野拉远，壁仞此刻面临的不是一个简单的“缺钱”问题，而是一个行业结构性矛盾：国产AI芯片企业在高端制程受限制的条件下，如何维持产品研发与商业化竞争的速度？

英伟达A100／H100时代中国客户无法获得，转向替代方案是必然趋势，但替代方案的成熟度和可靠性仍有差距。在这个窗口期内，拥有产品力的一家公司能吃到第一波红利，但如果交付能力和供应链稳定性出现问题，机会窗口就可能关闭。

所以，接下来的关键节点很清晰：

• Q4的BR20X送测反馈——哪些头部大厂参与了测试，结果是否达标；
• 供应链持续性的实际保障程度——28亿港元到底能支撑多少批次的芯片生产和交付；
• 下一轮融资窗口——60天内不会再来，但如果商业化进展不及预期，下一次融资可能在2027年上半年被迫提前开启；
• 美股同行估值映射——如果英伟达下一代Blackwell Ultra系列如期出货，国产替代的时间表将受到怎样的冲击。

这四件事中的任何一件出现偏差，都可能改写当前市场给予壁仞的估值逻辑。